撰文 / 周末
編輯 / 孫月
“零糖”概念的火爆，將“代糖”巨頭順勢推上了證券市場。
2月10日，三元生物登陸深交所上市，發行3372.10萬股，發行價為109.30元，募資金額為36.86億元，超募金額26.47億元。
上市首日，三元生物的股價便上漲了17.12%，收報128.01元/股，總市值超過172億元。
以單一產品赤蘚糖醇為主要銷售產品的三元生物，在元氣森林的加持下，其營收也迎來快速增長。但成本較為依賴原材料的赤蘚糖醇，其盈利空間整體上也受到限制。而隨著消費者追求健康的需求越來越高，零糖食品飲料也引得眾多玩家加入，整個代糖行業的競爭格局也變得越發激烈起來。三元生物未來的擴張之路并不輕松。
依靠“代糖”單品成功上市
公開資料顯示，三元生物是一家來自山東的公司，成立于2007年，一直以來專注生產赤蘚糖醇產品，至今已有十多年，是國內較早開始工業化生產赤蘚糖醇的專業廠商。
赤蘚糖醇屬于代糖的一種，元氣森林的火熱也帶動了代糖賽道的火熱。在元氣森林興起“零糖熱”之前，三元生物的營收來源主要依靠海外公司，銷售市場以歐美國家為主，業績亦是平平。根據其在全國股轉系統發布的業績情況，2016年該公司營收還不到9000萬元；到了2017年，才剛剛過億，而那兩年三元生物的凈利潤也未超過兩千萬元。
2018年，“零糖”飲料、食品、零食等興起，各資本開始涌入零糖賽道。作為零糖賽道上游的三元生物，業績也開始快速增長。2018年、2019年，三元生物的凈利潤分別為6808.85萬元、1.36億元，同比增幅都超過了100%；2020年凈利潤已達到2.33億元，同比增長70.62%。
（圖源：三元生物招股書）
在2020年，元氣森林成為三元生物的第三大客戶，并為三元生物貢獻了5456.25萬元的營業收入，占三元生物總營收的6.97%。但僅過了半年時間，也就是在2021年上半年，元氣森林便一躍成為三元生物的第一大客戶，其貢獻的營收占比已達到三元生物總營收的23.50%。也就是這個時期，三元生物的凈利潤已超過其2020年全年總利潤。
但隨之而來的就是，三元生物面臨客戶過于集中的問題。招股書顯示，2018年至2020年，三元生物前五大客戶的銷售收入占當期營業收入的比重皆超過45%；2021年上半年，前五大客戶的營收比重已占據三元生物總營收的“半壁江山”。
三元生物是依靠大單品赤蘚糖醇起家的，單品結構單一。2018年至2021年1-6月，赤蘚糖醇收入占該公司營收的比重分別為84.65%、57.06%、78.59%和90.62%，赤蘚糖醇的供求關系對三元生物經營業績有著重大影響。
企業毛利率不斷走低
近年來，隨著年輕人對健康的執著追求，控糖、減糖意識逐步提升，零糖、低糖的食品飲料成為他們的首選。
“我現在只喝無糖飲料，含糖飲料在我這里直接就Pass?！?5后的張小姐向《財經天下》周刊說道，“我從2018年左右就開始不喝含糖飲料了，含糖飲料主要是不健康，熱量高，對牙齒還不好，而我家族有糖尿病史，所以我特別注意這一點?！?/p>
而像張小姐這樣喝無糖飲料的年輕人越來越多，《財經天下》周刊就此詢問了眾多年輕人，“一個是低糖飲料，一個是正常飲料，你們選哪一個？”他們大多選擇了低糖飲料。
下游需求的爆發，也使得眾多資本紛紛布局低糖產品。不僅是元氣森林，可口可樂、喜茶、農夫山泉、今麥郎等公司皆布局了無糖飲料。
需求的極速增長，再加上原材料價格的上漲，赤蘚糖醇、三氯蔗糖等代糖品類的報價也水漲船高。根據百川資訊，2021年8月1日-2021年12月31日，三氯蔗糖期間漲幅達134.15%；安賽蜜期間漲幅達53.23%。
但代糖品類即使不斷漲價，生產企業的盈利空間卻面臨著“天花板”。
不管是赤蘚糖醇還是復配糖，原材料都占據其主要成本。三元生物招股書披露，2018年至2020年，原材料占其主營業務成本的比例都在68%左右；在2021年上半年，甚至達至74%。而赤蘚糖醇和復配糖的主要原材料都是葡萄糖，葡萄糖的加工原料主要是玉米，而玉米價格受氣候、種植面積和國家糧食收儲政策等多方面的影響，其價格并不穩定。
近年來，三元生物的綜合毛利率整體處于下滑通道。2019年，該公司綜合毛利率為45.77%，2020年減少至42.27%；到了2021年上半年，毛利率進一步下滑至41.09%。
與同行業其他上市公司相比，保齡寶（002286.SZ）糖醇類的毛利率雖然在逐步增長，但與三元生物相比，依然不高。在2021年上半年，保齡寶的綜合毛利率僅為10.80%，糖醇類的毛利率為26.82%。同樣是生產代糖的金禾實業（002597.SZ），在2021年上半年，毛利率也同比減少了近11個百分點至29%。
即便如此，也有專家指出，當前的代糖行業還處于一個價格高點，未來價格可能還需進一步降低。這位專家表示，短期內代糖行業處于供不應求狀態，所以當前的代糖產品價位還較高，現階段的供需結構也能支持這樣的價格水平。整體來說，代糖行業的利潤空間相對還是比較豐厚的，未來可能會出現相對比較合理的行業格局。
代糖市場涌入眾多玩家
（圖源：視覺中國）
眾多周知，當前代糖賽道很火。而赤蘚糖醇作為蔗糖等傳統添加糖的替代產品，也駛入發展的快車道。
沙利文研究數據顯示，我國赤蘚糖醇產量從2015年的1.8萬噸增長到2019年的5.1萬噸，年均復合增長率達到30%。該報告還預測，2020年至2024年，全球赤蘚糖醇需求量的年均復合增長率將以22.1%的速度進一步增長，預計到2024年，全球赤蘚糖醇需求量將達到23.8萬噸。
在潛力巨大的市場需求下，代糖市場也涌入眾多新的玩家。當今中國代糖市場，三元生物、保齡寶、淄博中舜生物和諸城東曉，這三家企業均位于山東省，其中保齡寶是國內較早開始工業化生產赤蘚糖醇的企業，三元生物和諸城東曉是后續跟進的。可以說，山東是中國赤蘚糖醇的“搖籃”。
而當前隨著代糖市場的火熱，各地廠商紛紛擴張，代糖企業也走出山東，呈全國遍地開花的趨勢。2019年以來，三元生物、保齡寶、諸城東曉等赤蘚糖醇廠商先后實施產生擴張計劃，而以安徽的豐原藥業、河北的玉星生物、浙江的浙江華康為代表的新投資者，也已開始布局或實施新建赤蘚糖醇產能計劃，赤蘚糖醇市場競爭越發激烈。
三元生物也在招股書中表示，赤蘚糖醇市場競爭的加劇可能會導致赤蘚糖醇及其復配產品價格下降，以及銷售費用增加。如果公司不能適應行業的競爭發展態勢，將對經營業績產生不利影響。
與此同時，圍繞在赤蘚糖醇身上的質疑也從未間斷。赤蘚糖醇因為比其他的糖更容易吸收，服用后，一定程度上會增加腹瀉，惡心、稀便等情況；另一方面，赤蘚糖醇可能還會引起消化等問題。
在代糖品類中，赤蘚糖醇也有自己的競爭者。除了赤蘚糖醇，三氯蔗糖、木糖醇、羅漢果甜苷、甜菊糖苷等都屬于代糖，來自安徽的金禾實業則主要生產三氯蔗糖。在屬性方面，甜菊糖苷、羅漢果甜苷等天然甜味劑要優于包括赤蘚糖醇在內的糖醇類甜味劑，但因為生產成本較高，在普及程度上，低于赤蘚糖醇。
值得注意的是，新型代糖阿洛酮糖的出現，也對赤蘚糖醇造成一定影響。據東興證券研報，當前阿洛酮糖已獲得美國FDA等多國審批使用，并且市場增速較高，上市公司百龍創園（605016.SH)的阿洛酮糖的業務已獲得海外市場認可，并已率先在國內布局生產，現在就等國內市場批準。百龍創園表示，這有望成為該公司的新業務亮點。
1月17日，保齡寶在投資者調研中披露，在生產上，公司除了擬增產3萬噸赤蘚糖醇外，在阿洛酮糖方面也開始著手布局，當前3萬噸阿洛酮糖及應用解決方案研發中心項目，已開工建設，計劃明年開始部分投產。
代糖市場激烈正酣，新入局者蜂擁而至，但也有業內人士指出，代糖行業存有較高的技術壁壘，一般從設計到穩定供應需要2-3年的時間。未來哪家企業能夠笑到最后，還需要市場的檢驗。
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