撰文 / 陳暢
編輯 / 楊潔
隨著三胎政策的落地，國內多個省份延長了產假、增設育兒假，“鼓勵生育”成為近年來的熱門話題。
但在國內，還有一個數量相當龐大的群體問題，仍不容忽視：多家上市公司招股書引用的數據顯示，國內不孕不育患者的群體高達5000萬人，平均每6對夫妻就有一對不孕不育。對于其中很大一部分人來說，他們心里裝著的是有口難言的“不能生”問題。求助輔助生殖的科學手段“造娃”，是這個群體的希望。
2022年2月21日，北京宣布將人工授精術、胚胎移植術等16項輔助生殖技術項目納入醫保報銷，該政策將于3月26日正式實施，北京也由此成為首個將輔助生殖納入醫保的城市。
消息一出，頓時在行業引起熱議。在輔助生殖的技術分類中，試管嬰兒是最常見的一種。但目前，普通人去做試管嬰兒，單周期平均花費約為4萬元，甚至可達到10萬元以上。高企的費用，成為很多人在克服了心理壓力后，難以跨過的大山。而當輔助生殖納入醫保后，這意味著，做試管嬰兒的患者最高報銷額度可達1萬元。
這一消息發布當日，錦欣生殖、達嘉維康等輔助生殖概念股紛紛大漲。
對于輔助生殖行業來說，這也同樣是個具有里程碑意義的事件。這個“造娃”的細分賽道上，投資人正在紛紛涌入。在不同證券機構的預期中，一個有望突破千億元規模的龐大市場，正在打開大門。
然而，很快部分生殖概念股的股價就遭遇回落。即使業內號稱“輔助生殖第一股”的錦欣生殖，年營收也僅有十幾億元的規模。
“造娃”這個被外界視為“暴利”的行業，會迎來“爆發式增長”嗎？
昂貴的試管嬰兒：單周期10萬
用了三年時間，經歷了三次促排、七次移植，這是通過試管嬰兒技術，成功當上媽媽的網友“小桃媽媽”的親身體驗。
采用試管嬰兒助孕技術的計算單位是周期，一個周期中包含一次治療的所有步驟，包括前期檢查、建檔、促排卵、取精取卵、移植和移植后的處理。
但試管造嬰是個漫長而又艱辛的過程。
小桃媽媽從2014年12月第一次促排開始，反復經歷了著床失敗，再取卵、再移植、再失敗……在這期間，她經過了肚皮扎針，無麻醉取卵，連打兩三個月的黃體酮，一度也曾經無助迷茫，終于在2017年6月“開獎”成功。
選擇做試管嬰兒最痛苦的地方是什么？“小桃媽媽”回答稱，要經歷這個過程，不孕夫婦的身體、心理、資金等各方面都要做好很多準備。“身體上的痛、心理上的苦、家里人的壓力，已經壓得人喘不過氣，如果萬一經濟條件上再不允許，攢錢甚至是借錢才能做試管，很容易讓這些壓力成倍增長。”
試管成功后，小桃媽媽組織了一個備孕媽媽群，以便大家互相交流、鼓勵、分享信息。她向《財經天下》周刊展示了一份來自25個省市、地區的114位女性患者單個試管周期的費用統計。其中，有17%的患者花費小于3萬元，花費在3萬-5萬元的占比為43%，花費5萬-7萬元的占比32%，其他的人則花費在7萬-10萬元，甚至是10萬元以上。
試管嬰兒技術，對這些不孕夫婦而言，既充滿了希望，也存在著無數痛苦和風險。
“誰也不知道究竟要試幾次才能成。我們一次又一次地奔波，一次又一次摧毀信心再重建。關鍵是，壓在你心上的還有外界的壓力。每次去醫院，滿屋子的人都在談論誰又失敗了，聽到了心里異常壓抑。”一位備孕媽媽說。
試管嬰兒機構大多分布在各地的市中心，這位備孕媽媽每次去醫院，需要從家里坐1個小時的公交車到火車站，然后再坐40分鐘高鐵到達醫院所在的城市，轉乘地鐵再步行才能到醫院。“這段路，我走了不知道多少次。這條路上的樹，我從春天發芽看到秋天落葉。”
（備孕媽媽們對輔助生殖加入北京醫保的討論，圖/受訪者提供）
與“小桃媽媽”有著同樣經歷的不孕人群們，撐起了潛力巨大的輔助生殖賽道。
根據中國人口協會和國家衛健委發布的數據，育齡夫婦的不孕不育率從20年前的2.5%-3%已攀升到近年的12%-15%。而隨著環境污染加劇、生育年齡推遲、生活壓力增加等原因，不孕夫婦人數還在不斷增加。世界衛生組織（WHO）曾預測，不孕不育癥將被列入21世紀人類三大疾病之一，僅次于腫瘤和心腦血管疾病。
據公開資料，輔助生殖技術指采用醫療輔助手段使不育夫婦妊娠的技術，包括常規藥物治療、人工授精和體外受精三種方式。“體外受精”是其中的主流方式，也就是外界常說的“試管嬰兒”（IVF）。這種技術的妊娠成功率高達50%，是人工受精的2-3倍，尤其是對35歲以上的女性群體而言更加適用。
數據顯示，國內每年約有30萬名試管嬰兒誕生。對于不少不孕夫婦而言，這項技術堪稱是他們最后的希望寄托所在，但不菲的費用，卻把很多想做試管嬰兒的家庭擋在了門外。
據《財經天下》周刊了解，IVF至今已發展出三代技術，每種技術針對的人群和解決的問題不同，價格也逐級遞增，從第一代到第三代的費用分別為3.5萬-5萬元、3.7萬-5.2萬元、7萬-10萬元。
（資料來源：《人類輔助生殖技術概括》等）
（圖/《財經天下》周刊截圖）
“按照目前行業的技術水平，我們做一個試管常規的周期費用大概在3萬元-3.5萬元之間，但是35歲以上卵巢功能下降的女性可能需要做多個周期才能成功妊娠。十幾萬元的花費對于一般家庭來說，的確是一筆不小的費用，這還不算交通費、食宿費、誤工費等。”天津市第一中心醫院生殖醫學科醫生方褀向《財經天下》周刊介紹稱。
但據弗若斯特沙利文數據顯示，2018年國內輔助生殖技術滲透率僅為7%，遠低于美國同期的30.2%。在一個試管嬰兒周期耗時數月的時間內，每一個環節都需要患者家庭付出巨大的時間和金錢成本，這也成為了限制滲透率提高的原因之一。
也因此，輔助生殖將被納入北京醫保的消息一出，贏得了無數掌聲。敏感的資本市場更是聞風而動，消息傳出的2月21日，錦欣生殖盤中漲幅一度超過13%。
據方褀測算，醫保覆蓋的幾個條目綜合算下來，可節省1萬多元，達到單周期費用的1/3。
跟隨著北京首試的腳步，四川、山東等也對輔助生殖是否納入醫保進行了積極表態。然而，在業內人士看來，在短期內，實現全國性輔助生殖納入醫保尚不現實。“北京做出示范試運行后，可能會發現問題并進行調整，而且全國各地的醫保壓力也不一樣。”方褀表示。
“至少總體趨勢是好的，說明國家在發力支持輔助生殖了。”北京一所生殖中心的工作人員小美說：“公布這一消息后，最近前來我們這里咨詢的人數量明顯增多了。我聽說，很多公立醫院生殖中心的咨詢量也有所提升。”
百億市場，毛利率可達70%？
輔助生殖風口，早已被敏銳的資本盯上。
企查查數據顯示，目前我國現存輔助生育相關企業共1018家，2021年共注冊69家企業。近十年來，輔助生育賽道共發生融資事件66起，披露融資金額近39.2億元。其中，2020年和2021年均發生融資事件超過10起，2021年則成為該領域融資事件最多的一年，達13起。包括紅杉資本中國、華平投資、奧博資本、高瓴等頭部機構，都已紛紛入局這一賽道。僅在去年11月，就有女媧生命、東蘊醫療、星博生物3家企業先后獲得融資。
比較有代表性的如女媧生命。其專注于輔助生殖醫學的研發及應用，于2021年6月成立，在半年內即獲得了兩輪融資。而其天使投資人，就是曾經投出了滴滴的知名投資人王剛。
這些被資本青睞的公司，在輔助生殖產業鏈的上、中、下游均有分布。該領域的上游包括輔助生殖藥物、檢驗試劑、器械供應等企業，中游企業主要是提供相關服務的互聯網平臺，下游則是負責輔助生殖的具體實施機構。
根據企查查數據，從輔助生育項目的融資金額來看，錦欣生殖以25.84億元的融資總額位居榜首。貝康醫療以2.50億元位居第二，明悅醫療以1.30億元位居第三。在2019年6月，錦欣生殖在港交所掛牌上市，成為“輔助生殖第一股”。早在2015年6月，公司即獲得了華平投資、紅杉中國、藥明康德等的戰略投資。在上市前夕，錦欣生殖還獲得了高瓴的加持。
市值超350億元的華大基因也是輔助生殖賽道中的明星公司。其基因檢測系列產品可為輔助生殖提供技術的安全實施提供參考依據，降低出生缺陷的發生風險。在部分機構的醫生眼中，它是國內少有的掌握核心測序技術的企業之一。“可以說它是基因測序領域的深耕者。”方褀稱。
被資本瞄準的輔助生殖，是一片具有巨大潛力的市場。根據弗若斯特沙利文分析，2014年-2018年，中國輔助生殖服務市場以13.6%復合年增長率增長，達到252億元。預計2018年-2023年將以14.5%的復合年增長率增長，達到496億元。
根據錦欣生殖招股書，2017年中國大約有4770萬對不孕癥夫婦，預期于2023年將增加至5620萬對。2017年約有52.7萬名患者在中國接受輔助生殖服務，并預期將于2023年增長至約95.6萬名，復合增長率達到10.4%。
這也同樣是一個高毛利率的行業。
根據公司財報，錦欣生殖從2017年至2020年，其毛利率分別為45.6%、44.8%、49.5%和39.7%。在受疫情影響的情況下，2021年上半年公司的銷售毛利率也達到了42.27%。
甚至有媒體曾報道稱，國內輔助生殖服務行業的平均毛利率可達70%，因為成本相對較低，毛利率已接近或超過了醫美、口腔等醫療服務的分支行業。
（輔助生殖行業上下游重點企業，圖/平安證券研究所）
需要注意的是，國內經批準開展人類輔助生殖技術的500多家醫療機構大多集中在一、二線城市，不少患者目前只能選擇跨省市治療。這意味著，輔助生殖機構在三、四線城市的下沉市場，還存在巨大的發展機遇。
部分業內專家透露稱，輔助生殖中心由于門檻較高，前期需要的投入巨大，一般機構至少需要兩年以上的時間才能達到盈虧平衡；但是，一旦病人來源穩定、成熟運營之后，也會獲得較高的利潤水平。據專家測算，排除場地費用外，一家機構一個月的患者數量穩定在20個左右，就已基本能覆蓋人員費用、耗材、設備折舊等各項成本，等到成熟運營后利潤水平將更高。
市場滲透率仍較低，加上可觀的市場前景、可期待的高利潤，在政策的扶持下，輔助生殖行業也成為一塊誘人的蛋糕。
行業大爆發，卡在牌照上？
但是，輔助生殖行業的爆發期并沒有外界想象中得快。
作為“輔助生殖第一股”的錦欣生殖，在2021年的股價走勢并不理想。隨著三胎政策全面放開，在2021年5月31日，公司股價曾一度飆升20%至23.5港元，但很快回落。截至3月24日收盤，其股價已回落至6.81港元。
在2020年，錦欣生殖的總營收為14.44億元，凈利潤為2.52億元。2021年上半年，公司營收8.64億元，同比增長40.34%；凈利潤1.56億元，同比增長34.07%。
作為頭部公司，錦欣生殖十幾億元的年營收，看起來似乎和這個賽道的火熱程度并不“相稱”。
在一級市場，據統計，輔助生殖行業融資的“巔峰時期”實際上是在2019年，當年的投資規模達到50.7億元。雖然近年來隨著生育率的話題受到了廣泛討論，融資事件也在增加，但投資規模均再未超過這一數據。
（圖/視覺中國）
有一位醫療投資人稱，輔助生育機構們“一照難求”，很大程度上限制了市場體量的增長。
當下，輔助生殖行業主要是由公立醫院所主導，行業集中度低，且從業機構分布不均。
據國家衛健委發布的數據，截至2020年6月底，國內經批準開展人類輔助生殖技術的醫療機構共523家，經批準設置人類精子庫的醫療機構共27家；其中擁有試管嬰兒牌照的醫院僅有396家，23.40%的生殖中心達不到試管嬰兒技術要求。
根據前瞻產業研究院整理的2018年國內輔助生殖服務市場份額數據顯示，市占率前五的醫療機構中，錦欣生殖是唯一的民營醫療機構，2018年取卵周期數為20958例，市占率為3.1%，位列行業第三。
但在綜合公立醫院內部，輔助生殖也往往只是婦產科下面的附屬科室。方褀告訴《財經天下》周刊，“最初放開二胎政策的消息剛傳出來時，有一些醫院已提前有所感知，對產科進行擴容。但是很快它們發現，生育率的提高并沒有達到自己想象中的程度，導致現在有些產科又開始萎縮。”
因此，雖然輔助生殖的需求量在增加，但是仍有業內人士表示，技術中實施難度最大、牌照最為稀缺的第三代試管嬰兒市場，仍處于發展失衡狀態。
小美所在的機構是北京市少有的拿到牌照的機構之一。“北京市生殖牌照這兩年已經不批了。全市內獲得批準能做試管的醫院中，除了部隊醫院，公立和私立醫院只有12家，我們就是其中之一。”她告訴《財經天下》周刊。
上海、河北、河南、天津等12個省市發布的《人類輔助生殖技術應用規劃（2021-2025年）》中，已表示要增加人類輔助生殖服務機構的數量。
但相關機構牌照的審核工作并沒有因此放松，牌照的發放數量仍然受到嚴格管控。
輔助生殖牌照申請流程包含4個核心環節：論證、評審環節、獲取人工授精牌照、獲取第一、二代試管嬰兒牌照及申請第三代試管嬰兒技術PGT牌照。申請牌照的要求也高，不僅對醫院等級、負責人職稱有一定要求，對醫生和實驗室人員的業務量、機構周期數、妊娠率等方面也都設立了標準。
國泰君安證券研報曾表示，機構申請牌照，從論證到申請ICSI（卵胞漿內單精子顯微注射技術，即第二代試管嬰兒技術）資質成功，往往需經歷3年以上時間，完整的申請流程長達10年左右。且此后機構還需每兩年進行一次校驗，若不通過將被收回運營資格。
面對資質難題，部分民營機構開始通過收購“曲線救國”。如麥迪科技就在2019年通過收購海南瑪麗醫院獲得了輔助生殖牌照。
較高的技術要求和牌照的稀缺性，為輔助生殖行業樹立起了較高的行業壁壘。中小機構基本很難邁過這道“門檻”，市場也就較難獲得爆發式增長的機會。
而對于那些已經躋身其中的頭部玩家而言，它們也仍將面對如何做好醫學倫理與商業利益間平衡的難題。
“遵從價值原則，守住道德底線是最重要的。”方褀說。據他觀察，大眾對輔助生殖的接受度已經有很大提升，不像以前那樣忌諱；而在一線城市存在“內卷”的情況下，輔助生殖行業也出現了下沉趨勢。
據其了解，這個行業中，也仍然存在值得警惕的問題，為了追求效益，部分機構也會存在急功近利的做法。
“理論上，只要自己能懷孕的，還是應鼓勵優先通過正常途徑懷孕。舉個例子，女方卵巢功能如果尚可，雙管通暢，男方精液參數大致正常，完全可以先從簡單的人工授精開始嘗試，該方法的成功率約為12%-15%，完全有成功妊娠的可能性。”方褀解釋道。
他繼續補充道，“但是人工授精花費只要3000元錢左右，遠低于試管嬰兒，有些機構為了盈利，會誘導患者直接做試管，且降低試管嬰兒技術的適應癥標準，向收費更高的項目上去引導。包括近幾年來，很多本來具備生育能力的夫婦為了一次性懷上雙胞胎，萌生做試管嬰兒的想法，這些機構也會含糊其辭，接受并向患者做出不切實際的承諾。然而事實上，做試管嬰兒并不一定能懷上雙胞胎，所謂試管嬰兒一代、二代、三代也并不是級數越高就越好，它們有嚴格的適應癥要求。”
此外，對于很多急切想要孩子的家庭來說，會更關注妊娠率問題，于是一些機構為了提高成功率，會以“女方高齡，風險較大”等理由拒絕一些女性卵巢儲備功能低下的偏高齡夫婦。
方褀還提到，當下，國內做試管嬰兒要用到的胚胎培養液，以及部分相關器械仍然主要依靠進口。“盡可能將上游的關鍵性耗材‘國產化’，也是行業共同的期許。”
但輔助生殖，這個關系著無數家庭的行業，在度過草莽期后，伴隨著眾多上、中、下游產業鏈參與者的增加，以及國家政策的指引，也必將迎來該有的改變和繁榮。
目前，行業中民營機構和公立醫院已經形成互相補充的局面，“我們希望未來能迎來更規范的監管，減少過度醫療，進一步降低患者的支出。”方褀表示。
（應受訪者要求，桃子媽媽、小美為化名）
