?
較之于3月份，
?
增值稅減稅落地，增厚企業(yè)利潤。
?增值稅減稅落地，制造業(yè)、交通運輸業(yè)、建筑業(yè)、基礎(chǔ)電信服務(wù)等行業(yè)的增值稅稅率降低1%，預計將確定性增厚相關(guān)行業(yè)利潤。
政策在緩解“緊信用”預期對于實體的抑制。
?3月制造業(yè)擴張可能受到“緊信用”預期的影響較大，而對于這一點，目前政策面已經(jīng)出現(xiàn)明顯信號，希望緩解銀行壓力，進而疏通金融服務(wù)實體的資金鏈，后續(xù)因為資金周轉(zhuǎn)問題對實體經(jīng)濟的抑制會逐步改善：(1)降低銀行的撥備覆蓋率;(2)農(nóng)業(yè)銀行(3.850,0.02,0.52%)通過定增補充核心一級資本。
海外：貿(mào)易爭端的負面影響預期在降低。
?中美貿(mào)易爭端對市場情緒影響最糟糕的階段已經(jīng)過去了，后續(xù)哪怕有增量信息放出，對于市場情緒的擾動也偏弱，且貿(mào)易爭端對于A股業(yè)績基本面的影響偏弱。
?
預計資金面會從2、3月份高波動情況下的存量資金博弈，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椴▌有暂^低條件下，長線增量資金入場。
?
就市場風格而言，不會像3月這樣單邊偏向成長，4月份，成長的短期邏輯依舊不能被證偽，但是參與藍籌修復的機會更大、性價比也更高。
成長股的短期邏輯。
?3月份成長股短期跑贏主要依托于三重邏輯：(1)利率下行預期;(2)超跌后性價比較高;(3)獨角獸回歸等政策預期。而4月份，成長股的短期邏輯邊際上均有所偏弱，但受益于持續(xù)的政策預期，整體依舊有向上彈性。
參與藍籌修復的空間可能更大：
?(1)截至目前已披露的2017年財報顯示，藍籌整體的業(yè)績不錯;(2)政策對沖下，宏觀基本面預期持續(xù)修復;(3)內(nèi)外不確定性降低的背景下，市場波動性降低，長線資金的配置意愿恢復，如海外資金，這部分資金對于白馬藍籌的偏好會更強。
?
就配置而言，4月大板塊風格會更加均衡，不會像3月一樣有如此明顯的短期大小分化，這種背景下，我們建議選股上從β走向α。就自上而下的邏輯而言，alpha的選擇可以有如下側(cè)重點：
選擇細分領(lǐng)域確定性景氣向上的行業(yè)，
?如
成長板塊：繼續(xù)緊扣龍頭，同時差別化分析獨角獸等政策對于各個細分行業(yè)的影響。
?就新興產(chǎn)業(yè)政策對于成長板塊的支撐而言，對于A股成長股的影響會從總量層面轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)層面，不同的細分行業(yè)，受影響的邏輯和結(jié)果不同，取決于以下雙重效應(yīng)的綜合影響：(1)正向效應(yīng)：為板塊整體帶來新的增量資金;(2)負向效應(yīng)：龍頭上市，對板塊其他公司造成“虹吸效應(yīng)”。
?
本期我們對亮馬組合進行如下調(diào)整，調(diào)出，調(diào)入(火電行業(yè)景氣向上確定性強)、(必選消費，有望受益于豬價二季度反彈)。調(diào)整后的亮馬組合為：。
?風險因素：
海外國內(nèi)經(jīng)濟基本面不及預期;中美貿(mào)易爭端超預期，海外波動加劇。
4月份市場不確定性和波動均會降低，基本面也將好轉(zhuǎn)，投資者情緒修復，風格更為均衡；策略上，輕風格、重選股。
在3月月度策略《預期重構(gòu)，看短做短》(2018-3-4)中我們強調(diào)，A股處于全球共振后的預期重構(gòu)期，不確定性因素較多，建議看短做短，尋找預期瑕疵較少的主線，并在亮馬組合中增配了成長板塊龍頭。我們認為，較之于3月份，
內(nèi)外不確定性降低，市場情緒修復
海外股市共振、中美貿(mào)易摩擦對市場沖擊最大的階段已過。無論是美股調(diào)整
(信號：美元走強+美債收益率上行，具體邏輯請參見《數(shù)據(jù)觀天下系列報告(第17期)：全球權(quán)益市場潛在共振的邏輯》，2018-2-28)，：國內(nèi)經(jīng)濟相對美國走弱會導致美元走強，美元走強疊加已經(jīng)高位的美債利率會引起美股再度調(diào)整，而貿(mào)易爭端則可能直接影響外需，進而削弱國內(nèi)經(jīng)濟增速。而我們認為，。
?
工業(yè)企業(yè)效益開局向好。
就國內(nèi)經(jīng)濟基本面而言，一方面，1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長16.1%，增速比2017年12月加快5.3個百分點，保持了快速增長勢頭，
另一方面，增值稅減稅落地，制造業(yè)、交通運輸業(yè)、建筑業(yè)、基礎(chǔ)電信服務(wù)等行業(yè)的增值稅稅率降低1%，預計將確定性增厚相關(guān)行業(yè)利潤。
就減稅政策的影響規(guī)模而言，宏觀層面上，預計全年將減輕市場主體稅負超過4000億元。2017年全年，增值稅收入為56378億元，減稅稅額占比約為7.1%。微觀層面上，我們通過簡化的數(shù)字模擬，測算了四類企業(yè)在靜態(tài)條件下(控制其他市場變量不變)對于稅收政策的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)利潤率較低/期間費用較高的行業(yè)/企業(yè)，減稅1%對其利潤的增厚幅度更大，2017年，期間費用率較高的行業(yè)有鋼鐵、通信、機械等(具體模擬過程請見2018年3月29日的點評報告《稅改紅利持續(xù)釋放，修復基本面預期》)。
政策在緩解“緊信用”預期對于實體的抑制
如果以財新PMI為準，3月制造業(yè)可能會小幅走弱，但是較為溫和，不會出現(xiàn)大幅低于預期的情況。此外，我們認為，3月制造業(yè)擴張受到“緊信用”預期的影響較大，而對于這一點，目前政策面已經(jīng)出現(xiàn)明顯信號，希望緩解銀行壓力，進而疏通金融服務(wù)實體的資金鏈，后續(xù)因為資金周轉(zhuǎn)問題對實體經(jīng)濟的抑制會逐步改善：
目前市場對于經(jīng)濟基本面的分歧在于，對中長期經(jīng)濟韌性仍有擔憂。而3月PMI數(shù)據(jù)也再度出現(xiàn)官方和財新數(shù)據(jù)的分歧：3月官方制造業(yè)PMI為51.5，高于預期50.5，財新PMI為51，低于預期51.7，為四個月新低。
（1）降低銀行的撥備覆蓋率。
銀監(jiān)會近期下發(fā)《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行貸款損失準備監(jiān)管要求的通知》，將撥備覆蓋率監(jiān)管要求由150%調(diào)整到120%-150%，貸款撥備率監(jiān)管要求由2.5%調(diào)整到1.5%-2.5%。根據(jù)中信證券(19.280,0.07,0.36%)研究部銀行組的觀點，新政策的意義之一，便是
（2）農(nóng)業(yè)銀行通過定增補充核心一級資本。
根據(jù)中信證券研究部銀行組的測算，表外理財?shù)姆菢送顿Y回表將平均拉低上市銀行資本充足率約0.4pcts，IFRS 9落地將平均拉低0.5pcts，且考慮到存量不良資產(chǎn)規(guī)模大于同業(yè)，預期損失法下農(nóng)行的核心一級資本存在一定壓力，而定增補充千億資本，則
海外：貿(mào)易爭端的負面影響預期在降低
對于中美貿(mào)易爭端，我們在前期報告中已經(jīng)明確指出過，特朗普政府在貿(mào)易問題上的行動表面上是縮減貿(mào)易逆差，最終還是以此來換取各種有利條件，以遏制中國在科技領(lǐng)域“彎道超車”，雙方在協(xié)商和溝通的過程當中，邊際增量信息的放出容易擾動市場情緒，但是這次爭端對于外需、以及對于A股業(yè)績基本面的真實影響是偏弱的。
中美貿(mào)易爭端對于市場情緒影響最糟糕的階段已經(jīng)過去了，后續(xù)哪怕有新的增量信息放出，對于市場情緒的擾動也會偏弱，且貿(mào)易爭端對于A股業(yè)績基本面的影響是很低的（哪怕部分企業(yè)可能受到外需降低的沖擊，那么60天的窗口期也給了足夠的應(yīng)對時間）。
事件的最近進展也逐步驗證了我們的猜想，尤其是美國貿(mào)易代表Lighthizer的表態(tài)“將在中國商品關(guān)稅生效之前給出60天的窗口期，6月前或不會開始開征關(guān)稅”，也就是說
流動性：從存量博弈到增量資金入場
對于4月市場節(jié)奏，我們的基本判斷是：內(nèi)外不確定性均會降低，那么，資金面會從2、3月份高波動情況下的存量資金博弈，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椴▌有暂^低條件下，長線增量資金入場。
比如，
2018年以來，海外資金配置A股的整體幅度是增大的
如下圖所示，EPFR監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，，但是年初至今經(jīng)歷了兩次“波折”：(1)全球股市共振，避險情緒下權(quán)益市場整體配置降低;(2)中美貿(mào)易爭端，引發(fā)資金流出。但是從圖中也可以看到，在全球股市共振之后，資金有明顯的回流過程，我們預計中美貿(mào)易爭端對市場情緒的壓制已經(jīng)過了最壞的時期，短期而言，受貿(mào)易爭端壓制而流出的資金會重新入場，尤其在3月份，外資偏好的白馬藍籌均出現(xiàn)了不同程度的下跌，海外資金在當前階段補倉的性價比提升，這是短期邏輯。中期來看，從2018年6月開始，A股正式被納入MSCI新興市場指數(shù)，預計海外資金增配A股的意愿將進一步提升。
成長、價值輪動：風格走向均衡
就4月市場風格而言，我們認為，不會像3月這樣單邊偏向成長，4月份，成長的短期邏輯依舊不能被證偽，但是參與藍籌修復的機會更大、性價比也更高。
?
成長股的短期邏輯邊際上均有所偏弱，但整體依舊有向上的彈性：
3月份成長股短期跑贏主要依托于三重邏輯：(1)利率下行預期，通常而言，利率下行階段，小票跑贏大票的概率較高;(2)超跌后性價比較高，創(chuàng)業(yè)板2017Q4盈利增速見底(可比口徑下，基于目前的業(yè)績快報和年報數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板/創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏股份(22.130,0.24,1.10%)和樂視網(wǎng)(4.630,-0.09,-1.91%))2017Q4單季度的盈利增速分別為-34.7%和-8.1%);(3)獨角獸回歸等政策預期。而4月份，
首先，利率下行空間有限，未來利率易升難降。
3月份流動性相對輕松，疊加貿(mào)易爭端，均對債市有利好，10年期國債收益率下降至3.74%，但利率短期過快下降與監(jiān)管趨勢并不相符，再加之流動性回歸中性，預計步入二季度，利率易升難降。
其次，以創(chuàng)業(yè)板50為代表的成長龍頭前期上漲已經(jīng)相對強勢，純粹從超跌后回彈的角度而言，后續(xù)上漲空間縮窄。
創(chuàng)業(yè)板這一波上漲依舊是龍頭領(lǐng)漲，從創(chuàng)業(yè)50相對創(chuàng)業(yè)300的超額收益率可以看到，年初至今，創(chuàng)業(yè)50大幅度跑贏創(chuàng)業(yè)300，而就3月份而言，創(chuàng)業(yè)50當中漲幅排名前20的股票的平均漲幅已經(jīng)超過20%，純粹從超跌后回彈的角度而言，4月創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)大幅度上行的空間會有所收窄。
最后，后續(xù)的政策扶持預期可以持續(xù)，依舊是支撐成長股短期向上的邏輯。
支持“獨角獸”回歸，以及CDR相關(guān)政策的出臺，是成長股近期較為強勢的重要政策因素，目前政策更多的是態(tài)度和政策方向上的，而對于獨角獸IPO、CDR等如何具體落地，尤其如何去解決與現(xiàn)有制度之間的矛盾，還有很多需要后續(xù)政策進一步完善的地方，此外，獨角獸也好，CDR也好，都只是供給側(cè)改革“培育新產(chǎn)能”的一部分，我們認為，與之相伴的，會有更多的支持新興產(chǎn)業(yè)的政策出臺，政策會是后續(xù)成長板塊的重要支撐。
?參與藍籌修復的空間可能更大
在政策預期的支撐下，相關(guān)的成長龍頭股依舊有彈性，但從大板塊的相對參與價值來看，尤其對回歸的長線增量資金而言，前期超跌的藍籌股的參與性價比更高。
對于成長股，我們的態(tài)度并非看空，反之，我們?nèi)耘f認為，
主要原因是：(1)截至目前已披露的2017年財報顯示，藍籌整體的業(yè)績不錯，不少龍頭甚至超預期，如：建設(shè)銀行、貴州茅臺，2017年的實際凈利潤均高于業(yè)績發(fā)布當天的市場一致預期，而這些股票在3月份存量資金從白馬、藍籌轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板龍頭的過程中被錯殺，之后補漲回彈的可能性和空間都較大;(2)政策對沖下，宏觀基本面預期持續(xù)修復;(3)內(nèi)外不確定性降低的背景下，市場波動性降低，長線資金的配置意愿恢復，如海外資金，這部分資金對于白馬藍籌的偏好會更強。
配置建議：從beta到alpha
就配置而言，我們建議4月輕風格，重選股，4月價值股會受益于前期錯殺補漲和增量資金入場，而成長股仍舊有政策扶持，4月大板塊風格會更加均衡，不會像3月一樣有如此明顯的短期大小分化，這種背景下，我們建議選股上從β走向α。
就自上而下的邏輯而言，
（1）選擇細分領(lǐng)域確定性景氣向上的行業(yè)，
如對于各大類風格，我們的基本觀點是：
周期：
系統(tǒng)性機會還需數(shù)據(jù)確定，以交易業(yè)績彈性和基本面預期修復的邏輯全面參與周期板塊時機暫不成熟，。根據(jù)中信證券研究部公用事業(yè)組的觀點，經(jīng)歷了三年左右的調(diào)整周期，利用小時回升趨勢標志行業(yè)話語權(quán)出現(xiàn)拐點，三因素見底回升帶來的盈利均值回歸趨勢明確，火電板塊投資應(yīng)擺脫短期思維進入中線布局。另外，可以自下而上關(guān)注債轉(zhuǎn)股去杠桿帶來的高負債標的重估的機會;
大金融：
業(yè)績披露和政策對沖改善“緊信用”預期，銀行和地產(chǎn)仍有底倉配置價值，而且這些行業(yè)因為機構(gòu)持倉抱團帶來的交易踩踏風險較小;
大消費：
重必選+服務(wù)，輕后地產(chǎn)。地產(chǎn)銷售增速對于其后周期的可選消費依舊有壓制，建議關(guān)注必選消費板塊，以及新興服務(wù)板塊中的龍頭。
（2）成長板塊：繼續(xù)緊扣龍頭，同時差別化分析獨角獸等政策對于各個細分行業(yè)的影響。
無論是成長還是價值，在統(tǒng)一的PEG框架下，還是業(yè)績說話的邏輯，因此雖然前期成長龍頭漲幅已經(jīng)相對較大，但是我們依舊認為，
前期政策主要是方向性的，因此對于板塊有整體提振作用，體現(xiàn)在以創(chuàng)業(yè)板龍頭為代表的成長股整體跑贏其他，而后期的政策會更加具化到制度層面上，涉及CDR的落地、獨角獸IPO如何突破現(xiàn)有的制度約束等，對于A股成長股的影響會從總量層面轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)層面，不同的細分行業(yè)，受影響的邏輯和結(jié)果不同，取決于以下雙重效應(yīng)的綜合影響：
而就新興產(chǎn)業(yè)政策對于成長板塊的支撐而言，我們認為，(1)正向效應(yīng)：為板塊整體帶來新的增量資金;(2)負向效應(yīng)：龍頭上市，對板塊其他公司造成“虹吸效應(yīng)”。
以生物醫(yī)藥、云計算、人工智能三個典型細分行業(yè)為例，我們認為，如果獨角獸加速IPO，對于生物科技、云計算的現(xiàn)有股票短期是有抑制的，而對于人工智能板塊整體有提振作用。理由如下：
就人工智能而言，獨角獸上市對該行業(yè)的成長股有正向提振作用，理由如下：(1)A股目前真正的人工智能公司不多，且這些公司均有高壁壘的技術(shù)資源或者大平臺客戶資源;(2)人工智能的細分領(lǐng)域較多，代表性獨角獸與現(xiàn)有A股上市公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域重合度不高，不存在明顯的競爭關(guān)系;(3)獨角獸的上市，能夠完善整個人工智能板塊、甚至科技板塊的格局，有利于提升整個板塊相對于其他板塊的競爭力，從而吸收增量資金。
就生物科技和云計算而言，則由于獨角獸中多“龍頭”，如云計算領(lǐng)域的阿里云，生物科技領(lǐng)域的藥明康德，上市后很可能對現(xiàn)有上市公司造成短期抑制。
亮馬調(diào)倉：輕風格，重選股
大秦鐵路、中炬高新
基于上述邏輯，本期我們對亮馬組合進行如下調(diào)整，調(diào)出，調(diào)入(火電行業(yè)景氣向上確定性強，公司PB目前相對最低)、(必選消費，有望受益于豬價二季度反彈，現(xiàn)階段頭均市值最低)。調(diào)整后的亮馬組合為：
