4月20日，深陷債務危機的堅瑞沃能(4.230,0.22,5.49%)(SZ：300116)再度引爆市場：
對子公司深圳市沃特瑪電池有限公司(下稱沃特瑪)商譽全額計提減值后，將公司營業利潤從7.13億修改為負36.42億元，歸屬上市公司股東的凈利潤也從盈利5.22億元變為虧損36.89億元，減值幅度達-967.18%。
對此，很多媒體驚呼堅瑞沃能遭遇“業績黑天鵝”。
在筆者看來，哪有什么黑天鵝，不過是一場炫目的財技秀而已：“賈布斯”熟稔于樂視網(5.050,-0.02,-0.39%)(SZ：300104)的財技手法，又在后來者身上發揚光大，堅瑞沃能正可謂A股青出于藍的“神坑”典范。
本文嘗試通過相關財務指標恢復這家上市公司的本來面貌，以為投資者如何避免遭遇此類“神坑”公司作出參考。
01
一場冒險式的并購游戲
2017年3月31日，堅瑞沃能公布公告稱：
公司整體債務221.38億元。其中：應付票據100.09億元，應付賬款22.21億元，銀行借款54.74億元，融資租賃形成長期應付款25.93億元，非金融機構借款3.32億元，股東借款15.09務億元。
看到這則公告，想必堅瑞沃能的投資者們都震驚無比。如此大的財務虧空，只有一個解釋——公司面臨巨額財務危機。
當一家企業面臨生存問題，其投資前景又從何談起?何況，它還有法院部門凍結資產的“通牒”在身：
隨著公告曝光的以及投資者們的奔走相告，終于使得堅瑞沃能這一偏安一隅的深圳民企，成為了滬深資本江湖中路人皆知的所在。
其實說起來，在2016年三季報公布之前，僅從財務報表上看，堅瑞沃能都還是一家很正常的創業板上市公司。
2013—2015年，堅瑞沃能的收入為：2.69億元、3.51億元、5.81億元;扣非凈利潤：308.7萬元、-209.93萬元、2447.25萬元;應收賬款為2.08億元、2.78億元、3.42億元;存貨：0.31億元、2.00億元、2.43億元。
根據上述數據，我們可以計算得知：雖然2013—2015年凈利潤年復合增長率99.39%，但是收入的年復合增長率僅為29.26%，同時存貨年復合增長率也高達98.65%。
激增的存貨之外，同時期迅速增加的還有其他應收款——大多數財務狀況不佳的上市公司，都會選擇將其他應收款作為“財務垃圾桶”，把所有亂七八糟的費用都歸到這里。
據2013年年報披露，堅瑞沃能的這項財務數據為2132.72萬元;到了2015年，已經增到了6511.40萬元，年復合增長率也達到45.07%。而這一數字，也遠高于這三年的凈利潤復合增長率。
由此不難得出一個結論：早在2013—2015年時，堅瑞沃能就是一家高庫存，低周轉，低利潤的企業。
面對每況愈下的經營模式和企業狀況，堅瑞沃能當然不能輕易“自暴自棄”。因此，“企業轉型”就成為了它自然而然的選擇。堅瑞沃能的轉型財務方案，也是大多數資本市場老司機慣用絕技：定向增發。
2016年2月29日，堅瑞沃能發布并購及定增預案：擬以52億元收購沃特瑪100%股權，該交易對價相當于沃特瑪9.29億元的賬面凈資產大幅溢價4.6倍，為配套募集資金，該方案還擬發行合計7.16億股股份。
實際上，明眼人都能看出來，存貨周轉不良且利潤也并不高的堅瑞沃能，選擇收購如此大體量的沃特瑪，這個方案本身就存在一定問題：
首先，我們通過上表可以看到，并購資產沃特瑪的資產負債率相當之高。以如此之高的溢價收購，勢必會導致堅瑞沃能身資產負債率飆升;
其次，堅瑞沃能在并購相關資產時就存在著經營產生凈現金流吃緊的問題(2013——2015年分別為：-1027、1715.16、-400.21萬元)，貿然動用如此多的資金進行收購，亦會導致企業杠桿率大幅攀升。
當然，對于可見的風險，堅瑞沃能并非一無所知，也做過了相應的準備：
2013年，堅瑞沃能的遞延所得稅資產僅僅只有396.48萬元，到了2015年報披露準備全資收購沃特瑪前夕，則已經上升至1109.96萬元。這意味著，它為資產減值損失做得準備達到6626.8萬元。
回頭來看，很顯然，堅瑞沃能似乎一直相信未來總是有希望的，跟著故事向前沖即可。
02
禁不起推敲的業績神話
2016年收購沃特瑪，堅瑞沃能一度成為創業板明星公司，被冠以A股“鋰電巨頭”。而在此背后，被投資者津津樂道的，便是沃特瑪所謂的“業績神話”。
公開資料顯示，成立于2002年的沃特瑪，是國內最早成功研發磷酸鐵鋰新能源汽車動力電池、汽車啟動電源、儲能系統解決方案并率先實現規?；a和批量應用的動力鋰電池企業之一，在收購前的一個完整財年，其營收達到26.42億元
沃特瑪的業績神話，是通過中國沃特瑪新能源汽車產業創新聯盟(下稱沃特瑪聯盟)創造的。而這一聯盟模式，在當時很多人看來，也都認為挺靠譜的運營模式。
一言以敝，該模式就是將新能源汽車上中下游全部一口氣吃掉。
具體來說，便是圍繞著沃特瑪這個唯一電源供應企業，上游材料供應商、下游運營公司等超過500家成員單位形成生態、發揮各自效能。
且用一件案例來作為注腳：
2016年，沃特瑪聯盟通過運營公司深圳新沃運力有限公司(以下簡稱“新沃運力”)向汽車企業下達采購訂單，指定其在沃特瑪聯盟內采購零部件，“定制”了新能源物流車約有1.6萬輛。
從這個案例不難看出如是硬性邏輯：沒有新沃運力就沒有沃特瑪，沃特瑪要靠新沃運力才能發光發熱。
但是，我們同樣拿出這一數據，卻又可以提出相關性的問題：該份訂單為沃特瑪貢獻了22億元營收，占當期銷售收入的25.06%。
占據如此高比重的反向定制，是否會導致沃特瑪聯盟之間虛構關聯交易，通過隱形關聯方操縱這筆訂單?至少，這個問題在外界人士的思考路徑中是無解的。
探究答案，我們不妨從收購完成后，堅瑞沃能的存貨和存貨周轉率數據審視下。
首先存貨上看，2016—2017年(以半年為分界)兩年內存貨分別為：27877.57萬元、334773.16萬元、453502.27萬元，存貨周轉率：0.66、1.38、1.05。
這種情況說明了什么問題?存活在增加而存貨周轉率卻在下降，表示存貨消化能力在下降。
而我們可以對比下堅瑞沃能2013—205年的存貨周轉率：7.36、2.1、1.85。
這說明，雖然2013—2015年企業已經出現存貨周轉能力下降的問題，但是也比收購沃特瑪前好許多，因此這毫無疑問是一次失敗的收購。
看來，沃特瑪其實并沒有想象中那么美好。
但是這時候，也許有人就會問了：那么沃特瑪2016年的4.26億元凈利潤又是怎么出來的?對此，讓我們來還原一下。
首先在堅瑞沃能收購沃特瑪前夕，后者就有居高不下的應收賬款和應收票據。
而通過預收款項來看，早在收購之前，似乎沃特瑪就有對這部分錢收不上來的預期——2015年一年中，沃特瑪的應收款項高達13.49億元，但是當年的預收款項僅為1175.41萬元。
看來，產能滯銷的沃特瑪，似乎早在收購前就存在相關的問題。但是堅瑞沃能卻毫不懷疑自己的能力，進而向“賈布斯”學習起了玩弄遞延所得稅的財技。
據2016年年報披露，堅瑞沃能遞延所得稅資產達3.46億元，而其中最引人矚目的，莫過于通過遞延所得稅資產抵扣內部交易未實現利潤一項。該項資產，堅瑞沃能累計投入1.21億元，可抵扣暫時性差異卻達7.29億元之巨。
這里的其實潛臺詞是：企業內部的非經常性損益多計算了。因此應該多扣除一些，其實也就是成本應該降低。但同時因為存在一定情況的存貨價格下跌，所以少計提一些。
正常來說，如果營業成本減少，利潤增加最直接的結果自然是財務數據扶搖直上。因此，2016年原本營業收入應為38.20億元的沃特瑪，在紙面憑空多出6.47億元收入后，最終的年度營業收入被調整為44.67億元，并“實現”了4.26億元的凈利潤。
03
商譽減值引爆前的精準減持
同樣是“財務洗澡”，到了2017年，則由2016年驚喜變成了驚嚇。
隨著堅瑞沃能突然選擇一次性計提沃特瑪的46億商譽減值，其原本的5.22億元利潤瞬間修正為虧損36.89億元，曾經的業績春藥眼看著就成了毒藥。
而據媒體報道，截止4月19日數據，堅瑞沃能實際控制人郭鴻寶及其一致行動人共持有堅瑞沃能約6億股，2017年9月以來已累計減持堅瑞沃能約3000萬股。
其中，兩筆大額主動減持發生在2017年9月27日、2017年11月8日至24日，兩次共減持1499萬股，減值均價在10.21元及9.36元，兩次累計套現約1.42億元。
而截至昨日(4月23日)收盤，堅瑞沃能的股價已跌至4.06元。一切都是如同瞬息，只留下我輩韭菜在風中凌亂……
