2018年2月26日，我們發(fā)表了一篇文章《資本寵兒科大訊飛：利潤(rùn)含金量成色不足，是否被嚴(yán)重高估?》，討論“大牛股”科大訊飛(60.830,1.74,2.94%)利潤(rùn)含金量不足的問題。
當(dāng)時(shí)，由于科大訊飛2017年年報(bào)還沒有發(fā)布，我們對(duì)于一些問題只是點(diǎn)到為止，在文章最后曾留白“更多的問題不妨等年報(bào)出爐之后再談”。
現(xiàn)在科大訊飛年報(bào)新鮮出爐，說過的話就得兌現(xiàn)。
進(jìn)入正題之前，先回顧一下我們?cè)谏弦黄恼轮刑岢龅闹饕獑栴}：
1) 利潤(rùn)增長(zhǎng)戛然而止：牛股遇上負(fù)增長(zhǎng)
2) 寅吃卯糧：研發(fā)費(fèi)用資本化比例節(jié)節(jié)攀升
3) 利潤(rùn)含金量之謎：政府補(bǔ)助貢獻(xiàn)三成多利潤(rùn) 投資收益雪中送炭
4) 營(yíng)收變現(xiàn)壓力：應(yīng)收賬款大幅增加 頻繁籌資補(bǔ)血
就著科大訊飛2017年年報(bào)，再來談?wù)勥@些問題。
增收不增利背后：并表撐業(yè)績(jī)，人均績(jī)效偏低
2017年，科大訊飛營(yíng)收約54.45億，同比增加63.97%;歸母凈利潤(rùn)約4.35億元，同比下滑10.27%。上市近10年以來，首次出現(xiàn)利潤(rùn)下滑。
在上篇文章中，我們提出“近年來科大訊飛卻出現(xiàn)了一種增收不增利的現(xiàn)象”。實(shí)際上，這句話只說了一半：即便是下滑的業(yè)績(jī)，還存在著并表的影響。
2016年，科大訊飛購(gòu)買了安徽訊飛皆成23.22%股權(quán)(原為聯(lián)營(yíng)企業(yè)，已持有49.02%股權(quán))以及北京樂知行100%股權(quán)，將這兩家公司納入合并范圍。
2017年，這兩家公司凈利潤(rùn)分別約1.4億及0.49億，分別占到上市公司整體凈利潤(rùn)的29.25%及10.24%，合計(jì)達(dá)到39.48%。
為了在一定程度上消除并表產(chǎn)生影響，從另外一個(gè)數(shù)據(jù)——人均營(yíng)收，來看會(huì)更明顯。成長(zhǎng)中的科技公司利潤(rùn)總額也許不是最關(guān)鍵的，人均營(yíng)收卻是個(gè)很有價(jià)值的參考。
2011年之后，科大訊飛人均營(yíng)收進(jìn)入上升通道，2015年達(dá)到峰值83.87萬/人。2016年，似乎是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，人均營(yíng)收同比下滑33%至55.89萬/人。2017年有所回升，但仍遠(yuǎn)低于2015年水平。
科大訊飛的人均營(yíng)收在科網(wǎng)股中處于偏低水平。我們?cè)贏股、港股以及美股中概股中，篩選了55家總市值超過150億的科技公司，由于2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整，以2016年人均營(yíng)收計(jì)算，平均值為134萬/人。按從大到小排序，科大訊飛位于第42位，處于中等偏下的位置。
高科技公司的競(jìng)爭(zhēng)力最終要體現(xiàn)在提高生產(chǎn)力上，科大訊飛已經(jīng)上市近10年，成立已經(jīng)18年，市值已經(jīng)突破800億，人均營(yíng)收和利潤(rùn)還維持在偏低水平。是發(fā)展階段問題?管理的問題?還是商業(yè)模式的問題?抑或價(jià)值被高估了?
資本化研發(fā)支出超過凈利潤(rùn)：寅吃卯糧仍嚴(yán)重
科大訊飛研發(fā)投入資本化較高，早就引起不少投資者的關(guān)注。
研發(fā)支出資本化還是費(fèi)用化，可以說是財(cái)務(wù)總監(jiān)們調(diào)節(jié)利潤(rùn)的一個(gè)大蓄水池：費(fèi)用化的研發(fā)支出是影響當(dāng)期利潤(rùn)的，而資本化的研發(fā)支出則可以在未來攤銷;如果企業(yè)研發(fā)投入資本化率較高，增加當(dāng)期利潤(rùn)，但將產(chǎn)生的攤銷會(huì)削減未來利潤(rùn)，這就造成了寅吃卯糧的后果。
2017年，科大訊飛研發(fā)投入金額約11.45億元，其中，資本化的研發(fā)投入約5.49億，資本化研發(fā)投入金額已經(jīng)超過了當(dāng)期凈利潤(rùn)!
以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)對(duì)公司研發(fā)投入金額做的統(tǒng)計(jì)表：
盡管科大訊飛的研發(fā)支出資本化比例較高，并不意味著違規(guī)。一些A股上市公司甚至將研發(fā)支出100%都資本化，仍然在準(zhǔn)則許可范圍內(nèi)，但采用全部費(fèi)用化的公司也不在少數(shù)。
研發(fā)資本化比例可以供投資者衡量利潤(rùn)含金量。做一個(gè)簡(jiǎn)單的還原：若科大訊飛2017年度研發(fā)投入資本化率下降到20%，不考慮所得稅影響，將削減公司2017年利潤(rùn)3.2億元，占到同期凈利潤(rùn)的六成多。盡管20%這一比例仍略高于行業(yè)平均水平。如果全部費(fèi)用化，科大訊飛則變成了虧損。
從歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，早期資本化的研發(fā)支出對(duì)后期利潤(rùn)的“反噬”已經(jīng)開始：最近幾年，科大訊飛折舊及攤銷金額逐年攀升，其中變化最為明顯的是無形資產(chǎn)的攤銷。科大訊飛無形資產(chǎn)的攤銷由2012年的0.35億元增加至2017年的2.44億元。
政府補(bǔ)助力量有限，還是省著點(diǎn)用？
2017年，科大訊飛計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助約1.19億元，在當(dāng)期凈利潤(rùn)中的占比約24.84%，政府補(bǔ)助在利潤(rùn)中的占比明顯下滑。
以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的公司政府補(bǔ)助金額及占比變化情況：
雖然，計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助大幅下降，但公司計(jì)入遞延收益的政府補(bǔ)助明顯增加。
2017年，科大訊飛計(jì)入遞延收益的政府補(bǔ)助余額約1.03億元，而2016年這一余額約0.5億元。解釋一下遞延收益的含義：這一部分政府補(bǔ)助暫且計(jì)入負(fù)債，來年可以慢慢轉(zhuǎn)為利潤(rùn)。
應(yīng)收賬款大幅增加，計(jì)提1億壞賬準(zhǔn)備
2017年，科大訊飛應(yīng)收賬款同比增加41.89%至25.52億元，其他應(yīng)收款同比增加12.08%至3.19億元。
應(yīng)收項(xiàng)目增加，相關(guān)款項(xiàng)不能收回的風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，公司所計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備增加。2017年，應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款合計(jì)計(jì)提壞賬約1.03億元，約比上一年增加59%，占到當(dāng)期凈利潤(rùn)的21%。
應(yīng)收項(xiàng)目增加，也影響了公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。
2013年至2015年，科大訊飛經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流入略高于凈利潤(rùn);但2016年，其經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流開始明顯下滑。2017年，雖然公司應(yīng)付項(xiàng)目也有所增加，部分緩解了經(jīng)營(yíng)資金的壓力，但經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流仍然低于凈利潤(rùn)，兩者相差約1.16億。
以下公司應(yīng)收賬款及經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流變化情況：
