人民幣匯率回調(diào)仍處雙向波動范疇
□中國金融四十人論壇高級研究員 管濤
對于人民幣匯率問題，很多人都愿意直接聽人談究竟是升值還是貶值，最好能夠預(yù)測匯率的具體水平或區(qū)間。而筆者一向?qū)︻A(yù)測人民幣匯率水平心懷敬畏，不太愿意談水平，更愿意多講邏輯。
去年底今年初，當(dāng)很多專家預(yù)測今年人民幣兌美元匯率(以下如非特指，人民幣匯率均指人民幣兌美元的雙邊匯率)區(qū)間在6.40-6.80或者6.50-6.70的時候，筆者曾公開談了對今年人民幣匯率走勢的看法，提出會有三種情景：第一種是“基準(zhǔn)情形”，即市場預(yù)期分化，匯率雙向波動;第二種是“好的情景”，即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號更加明顯，美元弱勢仍然持續(xù)，這會為人民幣匯率創(chuàng)造一個穩(wěn)定的內(nèi)外部環(huán)境，甚至不排除資本重新回流;第三種是“壞的情景”，即如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力加大，外部美元重新走強(qiáng)，按照中間價定價公式，對人民幣匯率也會帶來下行壓力。
最后的結(jié)論是，今年人民幣匯率將是在市場情緒波動驅(qū)動下的雙向震蕩走勢，但內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)基本面變化將決定人民幣匯率是震蕩升值還是震蕩貶值。同時指出，對于基本面情形的好壞，見仁見智。而政府沒有必要去統(tǒng)一市場的預(yù)期，因為一致性預(yù)期容易導(dǎo)致單邊的外匯市場，不利于央行退出外匯市場常態(tài)干預(yù)。實際的情況是，前述對具體匯率水平的預(yù)測，在今年1月份就被證偽了，因為當(dāng)月人民幣匯率就升到了6.30附近。而按照筆者的上述分析框架，人民幣匯率迄今為止都沒有出圈。
境內(nèi)人民幣匯率先漲后跌
根據(jù)現(xiàn)行人民幣匯率中間價的報價公式，在年初暫停使用逆周期因子后：中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢。所以，人民幣匯率走勢與美元指數(shù)在國際市場的表現(xiàn)是蹺蹺板效應(yīng)，即美元弱人民幣強(qiáng)、美元強(qiáng)人民幣弱。截至5月18日，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開局良好的背景下，美元指數(shù)先抑后揚(yáng)，累計上漲1.6%，人民幣匯率中間價累計升值1579個基點，升值2.5%，其中收盤價相對當(dāng)日中間價總體偏強(qiáng)(偏強(qiáng)的天數(shù)占當(dāng)期累計交易天數(shù)的60%，下同)，總計貢獻(xiàn)了3386個基點，遠(yuǎn)超過中間價的升幅。
復(fù)盤今年以來的匯率走勢，筆者有以下三點發(fā)現(xiàn)：一是在匯率浮動情形下沒有只跌不漲或只漲不跌的貨幣。人民幣匯率參考籃子貨幣調(diào)節(jié)，實際是通過國際市場上的美元指數(shù)變動，被動引入了人民幣兌美元匯率的波動性。今年以來人民幣匯率升值主要是1月份美元指數(shù)大跌的情況下實現(xiàn)的;2、3月份隨著美元指數(shù)震蕩整理，境內(nèi)人民幣匯率開始高位盤整;4月底以來隨著美元指數(shù)強(qiáng)勢反彈，人民幣匯率快速回調(diào)，抹去一季度的部分漲幅。根據(jù)人民銀行最新發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》，一季度人民幣兌美元匯率中間價波動率為4.05%，接近部分亞洲貨幣水平。1月份，當(dāng)人民幣匯率中間價一個月升值3.2%時，社會輿論嘩然。這其實是因為忽視了彈性匯率安排下，匯率有漲有跌的波動性特點。
二是今年以來的人民幣匯率變化是前述情景分析交替出現(xiàn)的結(jié)果。一季度人民幣匯率升值，符合上述第二種情景;4月底以來的人民幣匯率回落，則符合第三種情景。由于好壞情景交替出現(xiàn)，才造成了市場預(yù)期分化，人民幣匯率的震蕩走勢。這進(jìn)一步教育了國內(nèi)企業(yè)，應(yīng)該樹立風(fēng)險中性意識，不要用市場判斷替代市場操作，加強(qiáng)匯率風(fēng)險管理。外匯市場是有效市場，匯率是隨機(jī)游走的，想用線性外推的理性預(yù)期方法來分析預(yù)測非線性的匯率變化，注定是困難的。就連美聯(lián)儲前主席格林斯潘都曾經(jīng)感慨：“在努力預(yù)測匯率超過半個世紀(jì)后，終于明白對匯率問題要樹立強(qiáng)烈的謙卑心態(tài)”。
三是今年境內(nèi)外匯市場呈現(xiàn)出另外一種順周期性。今年以來，人民幣匯率中間價的升值幅度遠(yuǎn)小于收盤價相對當(dāng)日中間價偏強(qiáng)的累計幅度(美元指數(shù)變化對人民幣匯率中間價的影響，在美元指數(shù)先抑后揚(yáng)的變化中相互抵消掉了)。其結(jié)果是，人民幣兌美元升值的同時，人民幣匯率指數(shù)(即兌主要貿(mào)易伙伴貨幣的平均匯率)也加速升值，CFETS指數(shù)的升幅達(dá)2.7%。今年的人民幣匯率全面升值，對于出口企業(yè)的影響大于上年。根據(jù)海關(guān)總署公布的外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)，4月份出口綜合成本中，匯率成本增加的企業(yè)比例達(dá)到48.3%，較上年同期上升15.1個百分點，較上年末上升9.1個百分點。
人民幣匯率回調(diào)尚不足懼
深化匯率市場化改革，就是要發(fā)揮匯率的杠桿調(diào)節(jié)作用。而所謂杠桿調(diào)節(jié)作用應(yīng)該表現(xiàn)為，人民幣越升值，買外匯的越來越多、賣外匯的越來越少。隨著人民幣匯率由單邊下跌轉(zhuǎn)為雙向波動，今年以來，不論人民幣匯率是急漲還是快跌，都沒有影響到匯率價格調(diào)節(jié)作用的正常發(fā)揮。
一季度，人民幣匯率加速升值，累計升幅近4%，在境內(nèi)市場上卻未引發(fā)升值恐慌。當(dāng)期住戶和企業(yè)分別新增外匯存款41億和140億美元;銀行代客收匯結(jié)匯率(即銀行代客結(jié)匯/代客跨境外幣收入)為62.0%，環(huán)比回落0.4個百分點，付匯購匯率(即銀行代客購匯/代客跨境外幣支付)為63.8%，回升2.0個百分點。這顯示人民幣匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮，即匯率越升值，買外匯的越來越多、賣外匯的越來越少。
4月底以來，人民幣匯率快速回調(diào)1%以上，在境內(nèi)市場上也沒有引發(fā)貶值恐慌。4月23日到5月18日，美元指數(shù)累計上漲3.7%，人民幣匯率中間價累計下跌886個基點，跌幅1.4%，其中收盤價相對中間價偏強(qiáng)，總計負(fù)貢獻(xiàn)331個基點。收盤價總體偏強(qiáng)顯示，在美元指數(shù)強(qiáng)勢反彈、人民幣匯率下跌的情況下，境內(nèi)市場情緒穩(wěn)定。收盤價偏強(qiáng)還推高了人民幣匯率指數(shù)，同期CFETS指數(shù)升值0.9%。與此同時，境外人民幣匯率交易價CNH相對境內(nèi)人民幣匯率交易CNY總體偏強(qiáng)，CNH較CNY偏升值的交易日占到整個交易日的66.7%，顯示近期人民幣匯率回調(diào)在境外也沒有刺激做空情緒，反倒是CNH偏強(qiáng)抑制了CNY下跌，并有可能吸引市場主體更多到境內(nèi)結(jié)匯、境外購匯。據(jù)統(tǒng)計，4月份，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差218億美元，上次順差為2017年8月;銀行代客收匯結(jié)匯率69.7%，高于一季度平均62.0%的水平，付匯購匯率63.1%，低于一季度平均63.8%的水平。
外匯市場繼續(xù)呈現(xiàn)逢高(人民幣貶值)賣出、逢低(人民幣升值)買入的特征，顯示市場預(yù)期分化，這有助于央行退出外匯市場常態(tài)干預(yù)，國際收支呈現(xiàn)出經(jīng)常項目與資本項目“一順一逆”或者“一逆一順”互為鏡像關(guān)系的自主平衡格局。今年一季度，經(jīng)常項目逆差282億美元，但資本項目(含凈誤差與遺漏)順差544億美元，剔除估值影響的外匯儲備資產(chǎn)增加266億美元;前4個月，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差9億美元，同比下降98%，央行外匯占款增加238億元人民幣，上年同期為較多下降。
其實，類似情形在2012年和2014年也發(fā)生過。當(dāng)時，人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)為雙向波動，市場預(yù)期分化，國際收支也由前期較大順差形式的失衡轉(zhuǎn)為基本平衡。這表明當(dāng)前政策和市場環(huán)境下，人民幣匯率雙向波動是可行也是有效的。特別需要指出的是，2012年和2014年的自主平衡都是在沒有采取額外管制措施下實現(xiàn)的。2017年以來，則是隨著外匯形勢趨穩(wěn)，監(jiān)管政策(包括宏觀審慎和資本管理措施)加速回歸中性。
匯率走勢仍存較大不確定性
筆者認(rèn)為，以下三個主要因素有可能拖累人民幣匯率下跌：一是國際市場上美元指數(shù)有可能重新走強(qiáng)。二是阿根廷、土耳其、中國香港等新興市場的貨幣動蕩有可能向中國傳染。目前，市場正高度關(guān)注中國的境內(nèi)外利差急劇收窄的情況。三是5月19日中美發(fā)表聯(lián)合聲明，中方承諾大量增加從美國購買商品和服務(wù)，實質(zhì)性減少美國對華貨物貿(mào)易逆差，這會推低中國經(jīng)常項目順差，影響中國國際收支平衡和經(jīng)濟(jì)增長。
然而，上述情形的發(fā)展演進(jìn)依然存在諸多不確定性：
首先，目前市場對于未來美元指數(shù)的強(qiáng)弱存在較大分歧。看多美元的觀點認(rèn)為，在減稅政策刺激下，美國經(jīng)濟(jì)還會加速上行、通脹走高，推動美聯(lián)儲利率抬升，進(jìn)一步推高美元。但也有人認(rèn)為，美聯(lián)儲加息與美元指數(shù)的關(guān)系已經(jīng)弱化，利率上行并不意味著美元指數(shù)必然走強(qiáng)。歐洲、日本的經(jīng)濟(jì)年初表現(xiàn)較弱是因為氣候原因，后期仍有望回升，不排除之后兌美元匯率重新走強(qiáng)。還有觀點指出，從歷史經(jīng)驗看，2011年下半年開始的本輪美元升值已經(jīng)進(jìn)入尾聲，當(dāng)前美元反彈仍為下跌中繼。
其次，利差收窄、美元升值不意味著人民幣一定承壓。2011年上半年，中美國債收益率差也只有幾十個基點，但在中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的背景下，人民幣匯率依然升值2.3%，外匯儲備增加了3500億美元。2011年下半年至2013年上半年，美元指數(shù)從低點反彈10%以上，期間還發(fā)生了2011年底2012年初的歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊，但在中國經(jīng)濟(jì)增長勢頭不弱的情況下，盡管遭遇了短暫的資本外流，人民幣匯率卻依然升值4.9%、外匯儲備增加3307億美元。2013年5月，美聯(lián)儲釋放量化寬松貨幣政策退出預(yù)期，引發(fā)新興市場金融動蕩。但當(dāng)時中國被視為“好的新興市場”，全年人民幣匯率升值3.1%，外匯儲備增加5097億美元，增幅創(chuàng)歷史新高。
再次，上述因素對人民幣匯率的影響取決于中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。繼去年中國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期表現(xiàn)之后，今年一季度延續(xù)穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢。尤其在一季度經(jīng)常項目赤字情況下，凈出口和消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用同比回落，投資拉動及時補(bǔ)位，實際經(jīng)濟(jì)增長仍維持在6.8%的水平。另外，自2016年底以來，中國宏觀調(diào)控的重點轉(zhuǎn)向防風(fēng)險，金融風(fēng)險有所緩解，也有助于抵御外部沖擊。當(dāng)然，中國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展，尤其是中美經(jīng)濟(jì)增速差異趨于收斂，于市場來看究竟是好事還是壞事，則可能是各執(zhí)一詞。但只要不是一致性的看空或者看多，都有利于人民幣匯率的穩(wěn)定。
最后，經(jīng)常項目順差減少不等于人民幣必然貶值。經(jīng)常項目差額取決于一國儲蓄投資關(guān)系的結(jié)構(gòu)性因素，這是一個慢變量。因此，即便根據(jù)中美經(jīng)貿(mào)磋商的結(jié)果，中國將大幅增加從美國的進(jìn)口采購，但假定中國經(jīng)常項目差額與GDP之比變動不大，也就意味著中國從其他國家和地區(qū)的進(jìn)口減少，中國的貨物貿(mào)易總順差并不一定隨著對美貿(mào)易順差減少而等額下降。而且，在市場預(yù)期分化的情況下，有助于央行退出外匯市場常態(tài)干預(yù)，形成經(jīng)常項目與資本項目差額的鏡像關(guān)系，而不用人為進(jìn)行兩者匹配關(guān)系的設(shè)計或者操作。此時，無論資本內(nèi)流還是外流，都不意味著人民幣匯率必然升值或者貶值。
【編輯:王忠會】
