智通財經(jīng)APP獲悉，光大證券(601788)發(fā)布研究報告稱，從宏觀視角剖析創(chuàng)新藥估值要素。在降息周期，資金成本下降，貼現(xiàn)率下降導致估值提升，而貨幣政策放松導致社融增加提供的充裕流動性，意味著創(chuàng)新藥企業(yè)可獲取更多的融資，從而投入研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等經(jīng)營活動，而且資本市場有更加充裕的流動性用于股票投資;匯率與利差等因素則會影響A/H股之間的溢價;以上因素導致市場預期創(chuàng)新藥企業(yè)的未來將變得更好，風險偏好隨之上升，強貝塔屬性凸顯，啟動創(chuàng)新藥的牛市行情。
光大證券主要觀點如下：
(相關(guān)資料圖)
創(chuàng)新藥，攻兵之將也。
創(chuàng)新藥是典型的進攻型資產(chǎn)，在牛市中有著明顯的超額收益，例如從2019/01/04~2021/02/18期間，滬深300漲幅達到90%，而多個創(chuàng)新藥標的創(chuàng)造了大幅超額收益，如貝達藥業(yè)(300558)上漲360%，信達生物上漲315%，君實生物上漲254%，榮昌生物-B從2020年11月在港交所IPO之后漲幅也迅速達到90%;而當大盤下行時，創(chuàng)新藥板塊的防御能力并不理想。要理解這種現(xiàn)象，就需要站在更高層面的宏觀視角來分析背后的驅(qū)動因素。
藥企的商業(yè)本質(zhì)：現(xiàn)金流量為王。
藥企的商業(yè)模式的本質(zhì)是“制藥價值循環(huán)”，即藥物發(fā)現(xiàn)、臨床開發(fā)、生產(chǎn)、銷售四個環(huán)節(jié)完善運行產(chǎn)生現(xiàn)金流。傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新是將仿制藥銷售現(xiàn)金流升級為創(chuàng)新藥銷售現(xiàn)金流，Biotech成長為Biopharma則是將融資現(xiàn)金流切換到銷售現(xiàn)金流。現(xiàn)金流發(fā)展路徑?jīng)Q定了創(chuàng)新藥估值很大程度上依賴于未來價值在當前的折現(xiàn)(Biotech遠期價值占比更大)，從而導致了宏觀因素對創(chuàng)新藥估值產(chǎn)生深刻影響。
降息是創(chuàng)新藥行情的沖鋒號。
由于創(chuàng)新藥遠期價值占比高，所以rNPV估值體系受到貼現(xiàn)率影響大，貼現(xiàn)率又受到基準利率變動的很大影響。歷史復盤可以發(fā)現(xiàn)，降息周期的創(chuàng)新藥往往會迎來大漲，而加息周期則會下跌，無論是美聯(lián)儲貨幣政策對美國創(chuàng)新藥、中國央行對中國創(chuàng)新藥、美聯(lián)儲對中國創(chuàng)新藥，均有這一特點。
降息看空間，加息看業(yè)績。
由于Biotech類企業(yè)與Pharma類企業(yè)的發(fā)展路徑、現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)不同，導致其估值體系也有較大差異。Biotech類企業(yè)的估值更多依賴于遠期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而有收入和利潤的Pharma則有更穩(wěn)健的中短期現(xiàn)金流。由于遠期現(xiàn)金流折現(xiàn)受到貼現(xiàn)率影響更加明顯，導致處在降息周期的Biotech進攻性更強，而處在加息周期的Pharma防御能力更好。
買創(chuàng)新藥選A股還是H股？
A股和H股上市的創(chuàng)新藥股價走勢并不完全一致，漲跌幅有時會有較大差別，A/H溢價率也會發(fā)生較大的波動。當人民幣貶值壓力增加(LIBOR-SHIBOR上升)時，H股估值較A股更容易受到壓制，A/H溢價隨之升高，優(yōu)先考慮A股創(chuàng)新藥，反之H股創(chuàng)新藥的進攻性更強。
“放水”能催生創(chuàng)新藥牛市么？
放松貨幣政策所釋放的流動性直接的影響是創(chuàng)造更好的融資環(huán)境，即創(chuàng)造融資現(xiàn)金流，為企業(yè)發(fā)展奠定現(xiàn)金基礎(chǔ)。雖然不一定能夠立竿見影地啟動二級市場的創(chuàng)新藥牛市，但是良好的融資環(huán)境將為創(chuàng)新藥的發(fā)展壯大提供充足的資金用于投入研發(fā)，產(chǎn)生優(yōu)秀的藥物成果，將在未來為企業(yè)創(chuàng)造充沛的銷售現(xiàn)金流，從而改變市場預期，帶來估值體系的提升。
風險提示：政策調(diào)整的風險、市場風險偏好變化的風險、臨床試驗失敗的風險。
