智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，以茅臺(tái)(600519)為首，當(dāng)前行業(yè)頭部酒企管理水平已顯著提升，產(chǎn)品端趨向矩陣式布局，渠道體系化數(shù)字化等改革加速推進(jìn)，供給端較以往周期更加“有為而治”，頭部酒企或?qū)⒒鈨r(jià)格和業(yè)績(jī)波動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前地產(chǎn)、利率、稅收等系列宏觀政策切實(shí)落地，需求和信心得以托底，消費(fèi)從負(fù)循環(huán)扭轉(zhuǎn)企穩(wěn)的信號(hào)已現(xiàn)，年內(nèi)看當(dāng)前頭部企業(yè)回款進(jìn)度均較超預(yù)期，渠道指標(biāo)保持健康，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。下半年旺季催化增多，行業(yè)漸進(jìn)式改善方向不變，可以樂(lè)觀看待24年春節(jié)剛性消費(fèi)，看好23Q4備貨行情。相關(guān)標(biāo)的：茅臺(tái)(600519.SH)、老窖(000568.SZ)、汾酒(600809.SH)等。
華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：
近期該行觀察到行業(yè)有兩大分歧爭(zhēng)議：過(guò)去幾年需求承壓而業(yè)績(jī)?nèi)阅芟鄬?duì)平穩(wěn)的穿越周期、批價(jià)高位盤整亦是久未回落。正因如此，即使板塊經(jīng)過(guò)兩年的調(diào)整，當(dāng)前估值已回落至較低水平，市場(chǎng)仍有較大爭(zhēng)議和擔(dān)憂，一是擔(dān)心未來(lái)盈利預(yù)測(cè)仍有下修風(fēng)險(xiǎn)，二是擔(dān)憂批價(jià)仍有大幅回落的風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)以上兩點(diǎn)分歧該行做出系列研究回應(yīng)，首篇先對(duì)批價(jià)問(wèn)題予以解答：茅臺(tái)批價(jià)波動(dòng)減弱，如何穿越周期？
(資料圖片)
透過(guò)茅臺(tái)批價(jià)，審視行業(yè)框架變化。復(fù)盤來(lái)看，茅臺(tái)批價(jià)歷史上曾三起三落，周期波動(dòng)性較強(qiáng)，每輪均是在1-2年內(nèi)快速飆漲達(dá)到峰值超越歷史高點(diǎn)，峰值大約是上一輪起點(diǎn)價(jià)格的3.5倍，峰值過(guò)后價(jià)格亦是在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)快速回落。然近兩三年行業(yè)需求承壓，但茅臺(tái)批價(jià)及業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，未來(lái)是否能延續(xù)平穩(wěn)，同時(shí)若茅臺(tái)周期性減弱，板塊內(nèi)其他酒企能否跟隨龍頭穿越周期，各價(jià)格帶在行業(yè)新框架中又將走出如何分化的邏輯？也請(qǐng)關(guān)注后續(xù)系列報(bào)告。
追因：茅臺(tái)批價(jià)為何如此堅(jiān)挺？
供給端：“有形的手”積極作為，影響批價(jià)的有效供給并未增加。1)從超級(jí)單品到航母艦隊(duì)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元壓力分散，普飛得以主動(dòng)調(diào)控保障平穩(wěn)。過(guò)去茅臺(tái)更多是大單品戰(zhàn)略，穿越周期依靠飛天自身放量和修復(fù)。當(dāng)前結(jié)構(gòu)多元，飛天穩(wěn)價(jià)控量，向上增量非標(biāo)，有力分擔(dān)收藏禮贈(zèng)需求；向下發(fā)力千元1935，承接飛天價(jià)溢出的開(kāi)瓶需求。2)渠道結(jié)構(gòu)從單一到多元，數(shù)字賦能強(qiáng)化管理。公司近年大力發(fā)展直營(yíng)、電商直面C端，滿足節(jié)點(diǎn)性、多元化需求，數(shù)字化加強(qiáng)渠道管理。傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道嚴(yán)控配額不增量。3)經(jīng)銷商實(shí)力與心態(tài)今非昔比。受益于經(jīng)銷商實(shí)力增強(qiáng)，資金成本和杠桿率下降、茅臺(tái)配額稀缺性凸顯，渠道甩貨風(fēng)險(xiǎn)已大大降低。4)普飛的增量都去哪了？普飛的增量主要投放至非500ml標(biāo)準(zhǔn)規(guī)格產(chǎn)品及TO C渠道，該行認(rèn)為公司主動(dòng)控制，影響批價(jià)的有效供給實(shí)際并未增加。
需求端：內(nèi)外均已多元穩(wěn)定，新需求被開(kāi)發(fā)放大。1)高端堅(jiān)挺，基本盤穩(wěn)健。茅臺(tái)酒消費(fèi)/社交/收藏/投資四類需求，其中受益于高凈值群體占比穩(wěn)定且抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，高端消費(fèi)及禮贈(zèng)需求韌性較強(qiáng)，周期性更強(qiáng)的收藏投資需求早期已得到較好引導(dǎo)，相對(duì)穩(wěn)態(tài)。2)場(chǎng)景多元，平滑周期波動(dòng)。行業(yè)層面看，需求結(jié)構(gòu)早已由單一轉(zhuǎn)向多元，消費(fèi)穩(wěn)定性更足。普飛需求也可被分為“1499”的大眾低頻消費(fèi)與“2800”的商務(wù)宴請(qǐng)高頻消費(fèi)兩檔，公司供給增量基本投放給TO C渠道，滿足了很多過(guò)去缺失的需求，相當(dāng)于開(kāi)發(fā)出全新需求增量，該行認(rèn)為影響批價(jià)的總體需求并未明顯縮減。
擾動(dòng)因子短期風(fēng)險(xiǎn)不大。行業(yè)外部的政策、輿情、自然條件等短期無(wú)虞。
展望：供需關(guān)系仍是價(jià)格的底層邏輯，期待更加市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，若公司能做到幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，預(yù)計(jì)飛天批價(jià)將“上有頂，下有底”平穩(wěn)穿越周期。以上原因分析闡述了飛天價(jià)格過(guò)去幾年波動(dòng)較小的主要原因，不難發(fā)現(xiàn)供需關(guān)系仍是底層邏輯，干預(yù)手段只能起到輔助作用。未來(lái)產(chǎn)能平穩(wěn)增長(zhǎng)和出廠價(jià)的市場(chǎng)化是在業(yè)績(jī)釋放和供需平衡之間最重要的關(guān)鍵核心，批價(jià)波動(dòng)也源于此。目前產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)相對(duì)完善穩(wěn)定，需求端和經(jīng)銷商也更理性穩(wěn)定，若公司能繼續(xù)堅(jiān)持有力控制供給，加快出廠價(jià)等經(jīng)營(yíng)節(jié)奏的市場(chǎng)化，飛天批價(jià)或?qū)⒊尸F(xiàn)“上有頂，下有底”態(tài)勢(shì)，圍繞2700元中樞小幅波動(dòng)，穩(wěn)定穿越周期。
投資建議：業(yè)績(jī)和價(jià)盤指標(biāo)有望平穩(wěn)穿越周期，優(yōu)選確定性龍頭。以茅臺(tái)為首，當(dāng)前行業(yè)頭部酒企管理水平已顯著提升，產(chǎn)品端趨向矩陣式布局，渠道體系化數(shù)字化等改革加速推進(jìn)，供給端較以往周期更加“有為而治”，頭部酒企或?qū)⒒鈨r(jià)格和業(yè)績(jī)波動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前地產(chǎn)、利率、稅收等系列宏觀政策切實(shí)落地，需求和信心得以托底，消費(fèi)從負(fù)循環(huán)扭轉(zhuǎn)企穩(wěn)的信號(hào)已現(xiàn)，年內(nèi)看當(dāng)前頭部企業(yè)回款進(jìn)度均較超預(yù)期，渠道指標(biāo)保持健康，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。下半年旺季催化增多，行業(yè)漸進(jìn)式改善方向不變，可以樂(lè)觀看待24年春節(jié)剛性消費(fèi)，看好23Q4備貨行情。
首選茅臺(tái)(業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)治理全面改善)；老窖(管理層和團(tuán)隊(duì)最市場(chǎng)化，業(yè)績(jī)彈性仍足)，汾酒(估值極具性價(jià)比，營(yíng)銷體系已回正軌，業(yè)績(jī)及基本面依然強(qiáng)勢(shì))。
其次推薦五糧液(000858)、今世緣(603369)、洋河、古井等公司，均具備較強(qiáng)的基本面和較高性價(jià)比的估值，均建議加大關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、酒企部分改革不及預(yù)期。
