文 | 科技說
進(jìn)入 2023 年之后，京東便按捺不住 " 躁動 " 的心，如在 3 月宣布重拾百億補貼（老對手阿里則對此一度表示冷淡），其后又進(jìn)行了極為繁雜的組織架構(gòu)調(diào)整，將開放平臺和自營打通，這也是近年最大的一次組織架構(gòu)調(diào)整，最近更是宣布 CEO 徐雷退休，又是掀起一輪熱議。
近一個多月，京東上頭條頻次之高著實令人咂舌。輿論對此關(guān)注往往聚焦于對 " 話事人 " 的揣測，諸如劉強東對京東的實際掌控力等等。作為分析人士，我們希望可以回避這一 " 大路觀點 "，以理性視角去判斷當(dāng)下京東的基本面走勢，畢竟組織架構(gòu)的調(diào)整都會在基本面上有所投射。
(資料圖片僅供參考)
本文核心觀點：
其一，京東自營業(yè)務(wù)增速變緩已是無可爭議的事實，根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)我們也推導(dǎo)出京東降價犧牲毛利率來緩解庫存周轉(zhuǎn)壓力；
其二，自營業(yè)務(wù)放緩對京東會產(chǎn)生更加復(fù)雜的影響，如本文所研究的經(jīng)營性現(xiàn)金流問題；
其三，開放平臺或許是接下來京東打開天花板的重點，但短期內(nèi)要以犧牲損益表為代價，主要將表現(xiàn)在市場費用的躍升。
自營變緩，低價讓利去庫存
評價京東是一件非常困難的事情，即便我們已經(jīng)對這家公司跟蹤觀察多年，但如果要簡單概括其特點也很是不容易。這主要是由于觀察側(cè)重點不同，其結(jié)論往往迥然不同。
如在一個內(nèi)需反彈尚不確定的周期內(nèi)，京東總營收不可避免受到影響，但其利潤水平卻又在持續(xù)改善中。于是市場中就存在了針鋒相對的兩大觀點：
看好者，特殊時期企業(yè)可以通過期間費用優(yōu)化改善損益表，尤其對市場費用的大幅削減可說明企業(yè)有一定的慣性成長能力，若外部環(huán)境改善，景氣度自然會重新回歸；
看衰者，零售業(yè)務(wù)增速變緩這一趨勢未能扭轉(zhuǎn)之時（面對直播電商的洶涌進(jìn)攻仍未能找到有效應(yīng)對手段），一切成本和費用的優(yōu)化都只是緩兵之計，如不改變此狀況，就會過早觸及企業(yè)成長的天花板，屆時恐才是風(fēng)險暴露時刻。
相同的指標(biāo)，會基于不同的立場和要求呈現(xiàn)不同的結(jié)果，這就需要我們能夠理清楚企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。
本季度財報中，最令我們關(guān)注的乃是京東庫存的劇烈收縮，其環(huán)比降幅乃創(chuàng)歷史新高，這也是 2023 年 Q1 財報最為重要的部分（也經(jīng)常被外界所忽略）。財務(wù)分析時我們經(jīng)常使用以下公式來評判企業(yè)庫存管理效率：
存貨周轉(zhuǎn)率 = 主營業(yè)務(wù)成本 / 存貨平均金額 =（收入 *（1- 毛利率））/ 存貨平均值。
2020 年之后，自營業(yè)務(wù)成為京東對抗外部不確定性的 " 壓艙石 "（特殊時期內(nèi)自營物流優(yōu)勢彰顯），于是就帶來了庫存規(guī)模的急劇攀升。
我們知道企業(yè)經(jīng)營也是存在周期性的，彼時自營業(yè)務(wù)的優(yōu)勢快速膨脹了庫存規(guī)模，其后猝不及防的自營業(yè)務(wù)增速的變緩就使高庫存也就成了影響現(xiàn)金流的 " 負(fù)面因素 "。
在上述公式表現(xiàn)為分母的飆升，若要將存貨周轉(zhuǎn)效率保持在平均狀態(tài)就要求分子能有與之所匹配的表現(xiàn)，這在業(yè)務(wù)擴(kuò)張期并不難實現(xiàn)，但考慮到 2022 年 Q4 京東自營業(yè)務(wù)同比已經(jīng)不增長，2023 年 Q1 該部分業(yè)務(wù)同比更是下降 4.3%，也就是說當(dāng)分子成長性備受壓力之時，就需要使出 " 逆周期調(diào)節(jié) " 的工具。
聰明的朋友可能已經(jīng)得到了結(jié)論，京東可以降低自營毛利率來改善倉儲周轉(zhuǎn)效率（也就是終端市場所說的 " 降價 "）。在近幾個季度中，媒體不時傳出 " 劉強東對京東失去價格優(yōu)勢的不滿 " 的消息，并重新要祭起 " 百億補貼 " 這桿對 C 端用戶最有吸引力的大旗，我們確實承認(rèn)價格競爭力對京東的重要性，也認(rèn)為京東需要在此重新確立競爭壁壘，但同時也在思考，當(dāng)讓利去庫存已經(jīng)成為當(dāng)下經(jīng)營必需手段時，在輿論中大打價格戰(zhàn)可謂是一箭雙雕，既實現(xiàn)了緩釋庫存壓力這一現(xiàn)實問題，又借機做了一把營銷。
這也就可以解決許多朋友的困惑，在宣布重拾 " 百億補貼 " 之后，京東的市場費用為何不漲反跌：一般來說以優(yōu)惠券為形式的補貼是要計入市場費用的，但京東的百億補貼則以自營讓利為主（兼有對開放平臺的流量補貼），就產(chǎn)生了毛利率下行，但市場費用為代表的期間費用仍然收縮的現(xiàn)象，最終也就拱衛(wèi)了損益表的平衡。
劉強東歸來，短期損益表恐受沖擊
當(dāng)我們談?wù)摼〇|自營業(yè)務(wù)增速的變緩時，有些朋友往往會提出這可能是平臺有意將經(jīng)營側(cè)重點偏向于開放平臺，畢竟后者賣流量和服務(wù)的模式更為輕松，也可以借此擴(kuò)充在部分品類中的核心競爭力（如服飾）。
這確實有一定道理，如開篇所言京東在組織架構(gòu)上將開放平臺和自營打通，對后者的強化意圖不言自明。不過我們所要提醒的是，前景的光明往往要以犧牲短期的利益來實現(xiàn)。
上圖為京東經(jīng)營性現(xiàn)金流的走勢情況，很明顯在 2023 年 Q1 該指標(biāo)流出規(guī)模也創(chuàng)了歷史新高。原因也比較簡單，當(dāng)自營業(yè)務(wù)增速變緩之后，企業(yè)的積蓄現(xiàn)金的能力也是要隨之下降的。在上圖中我們可以看到，京東的存貨和應(yīng)付賬款都呈劇烈下行勢頭，這其實也是一個轉(zhuǎn)型中的企業(yè)所必須要面對的挑戰(zhàn)。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率 = 銷售成本 / 平均應(yīng)付賬款 =（收入 *（1- 毛利率））/ 平均應(yīng)付賬款。
其中應(yīng)付賬款主要是對供應(yīng)商的賬期，如果要維持良好供應(yīng)鏈關(guān)系就需要將應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率維持在一個平穩(wěn)的區(qū)間內(nèi)，于是這就產(chǎn)生了新的問題：假若企業(yè)要將資源傾斜于開放平臺，那么自營業(yè)務(wù)的成長性必受此擾動，這就需要企業(yè)釋放應(yīng)付賬款，也就有了本季度財報中經(jīng)營性現(xiàn)金流的影響。
若自營增長持續(xù)變緩，短期內(nèi)京東就需要面對和適應(yīng)現(xiàn)金流惡化這一現(xiàn)實。
將自營業(yè)務(wù)與開放平臺對立去看，這是市場和輿論最常見的思維，上述經(jīng)營性現(xiàn)金流的表現(xiàn)也僅是此思維下的一種表現(xiàn)而已。此時京東打通自營與開放平臺，其目的更是希望 " 既要，又要 "，既希望自營標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的品牌優(yōu)勢可以繼續(xù)發(fā)揮作用，又希望開放平臺可以打開成長的天花板，一句話概括則是 " 兩大業(yè)務(wù)在內(nèi)部不希望是競爭關(guān)系，而是要互補 "，合并之后 KPI 的考核也隨之變化，可以一定程度上避免經(jīng)營中的厚此薄彼問題。
不過上述邏輯的前提是需要京東作為一家零售平臺企業(yè)可以擁有足夠的流量，而在實際經(jīng)營中，為確保損益表的 " 漂亮 "，京東已經(jīng)連續(xù)壓縮期間費用（以市場費用為主），這雖可以滿足短期盈利壓力，同時也擔(dān)心企業(yè)未來是否可以有足夠的流量可以分配。換句話說，管理層非常不愿意零售業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)陷入 " 左右互搏 "，但在今時市場競爭和投入之下，上述情況又是很難避免的，也就出現(xiàn)了本文所闡釋的種種矛盾。
作為職業(yè)經(jīng)理人，徐雷已經(jīng)交出了非常優(yōu)異的成績單，但與此同時又會陷入職業(yè)經(jīng)理人的 " 困惑 "，可以非常完美實現(xiàn)財報數(shù)據(jù)的 kpi，但同時又可能會喪失未來的增長潛力，這既與身份有關(guān)，又與其在內(nèi)部的 " 話事權(quán)重 " 有關(guān)。接下來身為公司實際控制人的劉強東回歸管理一線幾乎是確定事情，對于京東其在經(jīng)營方面可能改變風(fēng)險偏好，如可能會改變過分優(yōu)化損益表的現(xiàn)狀，以重新培育核心用戶群，提高可持續(xù)經(jīng)營競爭力，如面對下沉市場，京東需要強化其流量和品牌滲透率，這都是需要以市場費用的擴(kuò)充為代價的。
對于京東的投資者就必須要意識到：
短期內(nèi)京東財報可能會出現(xiàn)一定波動，盡管企業(yè)以通過再拆分方式將子業(yè)務(wù)分別上市融資以獲得可持續(xù)經(jīng)營的資金，但損益表的波動在短期內(nèi)仍是不可避免的，換句話說，企業(yè)自身提高了風(fēng)險偏好標(biāo)準(zhǔn)，作為投資者也要提高對京東投資標(biāo)的的風(fēng)險承受能力，并重新審視自己的投資偏好。
回到開篇的看衰和看好者的爭論，我們所需要強調(diào)的是，不同的觀點都是基于風(fēng)險承受能力的判斷，都有幾分道理，但又都有幾分片面。對于京東，我們更傾向于審慎觀察，看待接下來 2-3 個季度之后京東是否會逐漸解決本文所提出的問題，從某種程度上說，強勢回歸的創(chuàng)始人既給了企業(yè)經(jīng)營以希望，同時也增加了幾分不確定風(fēng)險。
至于最終劉強東是否可刷新 " 戰(zhàn)績 "，只能用成績說話了。
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