文|海豚投研
3 月 7 日晚美股盤前，SEA 冬海集團(tuán)公布了 2022 年四季度財報，總的來看公司為了盡早實現(xiàn)盈虧平衡可謂 “無所不盡其極”，而本季度就全面實現(xiàn)正盈利的表現(xiàn)也著實驚人，核心要點如下：
【資料圖】
1.所有業(yè)務(wù)板塊和集團(tuán)盈利全部轉(zhuǎn)正：由于之前唯一盈利的 Garena 游戲板塊爛透，集團(tuán)整體的現(xiàn)金流狀況岌岌可危，公司和市場唯一的關(guān)注點都在于何時能利潤扭虧。而本次財報最關(guān)鍵的信息，即本季度內(nèi)集團(tuán)整體實現(xiàn)了經(jīng)營利潤層面 3.43 億美元的利潤，而市場仍預(yù)期虧損 3.9 億，盈虧轉(zhuǎn)正時點比賣方預(yù)期早了兩個季度。
且結(jié)構(gòu)上，游戲娛樂、電商和數(shù)字金融三大板塊本季度全部實現(xiàn)了盈利，其中電商和金融板塊各自實現(xiàn)了 1.1 億和 0.62 億的經(jīng)營利潤。這宣告了三個板都已能自我造血，集團(tuán)經(jīng)營現(xiàn)金流也因此轉(zhuǎn)為流入 3.2 億元，公司能否活下去擔(dān)憂已完全解除。
雖然如此驚人的利潤表現(xiàn)的代價是增長的垮塌，本季公司實現(xiàn)總營收 34.5 億美元，同比增速放緩到 “可憐” 的個位數(shù) 7%，但當(dāng)前，增長的重要性還是要讓位給利潤。
2.Shopee 電商 “自斷一臂求生”：在一切以利潤為先的戰(zhàn)略下，Shopee 在 1 月退出了歐洲最后的市場—波蘭，宣告著 Shopee 除東南亞和巴西外的全部市場都已基本關(guān)閉。業(yè)績上，本季度 Shopee 的 GMV 為 180 億美元，同比轉(zhuǎn)跌 1%，訂單量則是同比大幅下降了 15%，這意味著客單價顯著提升，公司大幅減少了商品折扣。
但在如此凄慘的 GMV 表現(xiàn)下，電商營收增速仍高達(dá) 32%。背后的原因是Shopee 3P 電商業(yè)務(wù)變現(xiàn)率，環(huán)比一口氣提升了 160 個基點到 10.3%，2022 全年累計提升了 3.2%。如此跨越式的提升變現(xiàn)，可見 SEA 求利潤的決心，但也顯著打壓了用戶購物的熱情。
3. Garena 游戲業(yè)務(wù)依舊稀爛: 無論是活躍用戶、付費用戶、游戲流水還是收入都仍在繼續(xù)下滑。季度活躍用戶數(shù)量和付費玩家數(shù)，分別環(huán)比減了約，8000 萬和 800 萬。單用戶付費本季同比下降了 12%，連核心用戶都不愿意付費了。最終本季游戲流水腰斬了 51% 到 5.4 億元，跌幅反在繼續(xù)擴(kuò)大。唯一的好消息是，隨著電商和金融板塊都已能自負(fù)盈虧，不再需要游戲板塊輸血。游戲板塊再差市場也都可以忽略不看了。
4.SeaMoney 數(shù)字金融：在業(yè)務(wù)重心由支付轉(zhuǎn)向更方便賺錢的借貸業(yè)務(wù)后，SeaMoney 本季實現(xiàn)收入 3.8 億元，高出市場預(yù)期 9%，營收增速還高達(dá) 92%。因還在高速增長期，且在大范圍展業(yè)僅僅 2 年后就實現(xiàn)盈利，著實是驚人。
5.毛利大增，費用暴減，一切看齊利潤：通過 “無所不用其極” 的提變現(xiàn)操作（電商板塊減補(bǔ)貼，金融板塊放貸款），本季度公司電商 + 數(shù)字金融業(yè)務(wù)的毛利率本季環(huán)比一口氣增加了 14pct 到 39%，在游戲業(yè)務(wù)毛利持平的情況下，集團(tuán)整體毛利率也顯著抬升了 10pct，公司總毛利潤也達(dá)到近 17 億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場預(yù)期的 11.7 億。
費用角度，首當(dāng)其沖的營銷費用本季同比暴降了 61%。分業(yè)務(wù)板塊來看，電商板塊的銷售費用率已僅 18%，數(shù)字金融板塊的銷售費率更是直接從 40% 下降到了 8%。公司整體僅銷售費用一項就摳出了 12% 的利潤率。可見公司為了利潤目前已基本放棄了營銷推廣。
原本是最為剛性的研發(fā)費用本季也直接同比下降了 15%，人員精簡后和約 1.3 億的計提費用撤銷（accruals reversal）是主因，最終研發(fā)費率也環(huán)比減少了約 6pct。
雖然行政管理費用因為裁員費用，轉(zhuǎn)型借貸業(yè)務(wù)后的壞賬減值和股權(quán)激勵，仍同比增長了 66%，但整體經(jīng)營三費費率環(huán)比一口氣減少了 15pct。最終實現(xiàn)了經(jīng)營利潤率直接由-16% 提升到了 +10% 的壯舉。
長橋海豚君觀點：
總體上，延續(xù)公司上季度業(yè)績邊際觸底反彈的趨勢，在公司和市場的關(guān)注點都全面轉(zhuǎn)向利潤后，公司本季度在時間節(jié)點（提前兩個季度）和質(zhì)量上（所有業(yè)務(wù)都獨立實現(xiàn)盈利）都超預(yù)期的完成了實現(xiàn)盈虧平衡的目標(biāo)，實屬交出了市場最想看到的答卷，也標(biāo)志著公司的拐點正式到來。
盈利全面轉(zhuǎn)正，市場也就不用再擔(dān)憂 Shopee 電商到底能不能盈利，游戲板塊完全拉垮后公司再無造血點的擔(dān)憂，因此短期內(nèi)估值必然會顯著的修復(fù)。那么在活不活下去不再成為問題，估值也修復(fù)完畢后，無論是市場還是公司本身都會回歸到一個正常公司如何提升整體規(guī)模和利潤率的思維方式內(nèi)。
目前來看，游戲板塊缺乏新產(chǎn)品，原有產(chǎn)品線老化的根本問題并無得到解決。而在流量回歸線下和通脹打擊下本就不景氣的海外電商市場，如何平衡變現(xiàn)和利潤也是一大問題。總的來說，在修復(fù)過后，公司還是要且行且珍惜。
以下為財報詳細(xì)解讀：
一、所有板塊全部盈利轉(zhuǎn)正！先活下去
由于 Garena 游戲板塊已經(jīng)爛透，集團(tuán)先前整體的現(xiàn)金流狀況也岌岌可危，何時能利潤扭虧幾乎是公司和市場唯一的關(guān)注點，因此我們此次對 SEA 的業(yè)績點評也會優(yōu)先從盈利角度出發(fā)，至于營收增長則相對次要。
單看利潤 SEA 本季的表現(xiàn)可謂優(yōu)秀，集團(tuán)整體經(jīng)營利潤直接扭虧為盈，達(dá)到 3.43 億美元，遠(yuǎn)超市場預(yù)期 3.9 億的經(jīng)營虧損。結(jié)構(gòu)上，游戲娛樂、電商和數(shù)字金融三大板塊本季度全部實現(xiàn)了盈利，宣告三個板塊都已可獨立生存，具體來看，
1.游戲板塊：四季度實現(xiàn)經(jīng)營利潤 4 億美元，雖同比腰斬-53%，環(huán)比也減少了近 6000 萬，依舊難看。但游戲板塊市場本就已不抱期待，且電商和金融都已能盈利，不再需要游戲板塊的輸血。因此，表現(xiàn)雖差卻不影響大局。
2.電商板塊：電商板塊的減虧是公司和市場最關(guān)注核心中的核心。原本外資投行預(yù)期 Shopee 板塊最早扭虧時間點是在 2023Q2，但本季度公司就超額實現(xiàn)目標(biāo)，實現(xiàn)了 1.1 億的經(jīng)營利潤。調(diào)整后 EBTIDA 利潤為 1.96 億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于市場預(yù)期 3.5 億的虧損。
3.金融板塊：此外，從 2020 年才正式起量的金融業(yè)務(wù)在發(fā)展了短短 2 年后，就在本季度正式扭虧為盈，實現(xiàn)了 0.62 億經(jīng)營利潤。隨著板塊逐步由支付屬性向更易盈利的借貸業(yè)務(wù)傾斜，利潤也來的遠(yuǎn)比預(yù)期更早。
4.集團(tuán)層面：除了核心業(yè)務(wù)外，SEA 在集團(tuán)層面的裁員和 Shopee food 等新業(yè)務(wù)投入的大幅減少，未分配的經(jīng)營虧損也由上季度的 0.8 億大幅縮窄到了 0.3 億。
隨著公司的盈利轉(zhuǎn)正，本季經(jīng)營性現(xiàn)金流也扭轉(zhuǎn)了入不敷出的情況，本季實現(xiàn)凈流入 3.2 億元。而現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)正也正式宣告了 SEA 能否活下去的疑問已基本解除，市場對于 SEA 最關(guān)心的，能不能或者何時能盈利的問題也得以解決。
接下來我們就來看公司是怎么迅速做到盈利的，并為此付出了什么代價？
二、Shopee 電商：自費武功也要做出利潤
由于公司以盈利為最高優(yōu)先級的戰(zhàn)略，Shopee 電商板塊的情況用一個詞概括即 “斷臂求生”。在先前退出了法國等歐洲國家，并在南美市場除巴西外都放棄本地化經(jīng)營，轉(zhuǎn)為純跨境電商模式后。在今年 1 月份，Shopee 正式推出了在歐洲的最后市場—波蘭。至此 Shopee 先前全球化的愿景已完全被放棄。
反映到財務(wù)數(shù)據(jù)上，本季度 Shopee 的 GMV 為 180 億美元，同比轉(zhuǎn)跌 1%，環(huán)比上季度 191 億也顯著下降。步游戲板塊的后塵，Shopee 的增長從放緩變成了萎縮。
從價量驅(qū)動角度，由于全球電商市場本就受回流線下和通脹高企的影響增長緩慢，Shopee 又主動退出了眾多市場，因此本季 Shopee 訂單量為 17 億，同比大幅下降了 15%。
價的角度，在逐步向核心市場收縮后（東南亞和巴西），Shopee 整體的客單價在持續(xù)回升，本季達(dá)到 10.6 美元，同比止跌轉(zhuǎn)增 16%。海豚君認(rèn)為如此巨大的客單價提升已不是市場提純能解釋的，公司應(yīng)當(dāng)大幅減少了對商品的價格補(bǔ)貼。而補(bǔ)貼減少也自然會導(dǎo)致用戶下單的減少。
落實到營收上，本季實現(xiàn)收入 21 億美元，略高于市場預(yù)期的 20.3 億。增速也維穩(wěn)在 32%。在 GMV 同比轉(zhuǎn)跌的情況下，如此的收入增速還是相當(dāng)可觀的，主要原因還是公司在減少補(bǔ)貼，并提升變現(xiàn)率。
經(jīng)計算，本季度 Shopee 3P 電商業(yè)務(wù)變現(xiàn)率，環(huán)比一口氣提升了 160 個基點到 10.3%，2022 全年累計提升了 3.2%。約 18 億的 3P 收入中，來自傭金和廣告費等 “高效變現(xiàn)” 為 11 億，此部分大幅增長了 54%，明顯高于整體收入增速。而 “低效變現(xiàn)” 的物流等服務(wù)收入則為 7 億左右，同比增長了 29%。
為了盡快實現(xiàn)盈虧平衡，Shopee 能采取最簡單有效就是提升變現(xiàn)率。根據(jù)投行的統(tǒng)計，在去年三季度已普遍提高了一遍傭金率或支付手續(xù)費后，今年初 Shopee 又在越南、菲律賓和馬來西亞等市場再將變現(xiàn)率提升了 1% 以上。如此高頻且幅度較大的提變現(xiàn)率，可見公司做利潤的決心之大，甚至有 “竭澤而漁” 的意味。
不過印尼（東南亞最大市場）中排名第二的電商 Tokopedia，再去年 5 月和 12 月也連續(xù)兩次提高了變現(xiàn)率，以 “Regular Merchant” 為例傭金率從 0.5% 一舉提升到了 1%~3.8%。可見東南亞地區(qū)的電商平臺面，在疫情紅利退潮、收入放緩后，提變現(xiàn)做收入和利潤是普遍操作，因此 Shopee 快速提變現(xiàn)應(yīng)當(dāng)不會明顯損害競爭格局，但會進(jìn)一步導(dǎo)致東南亞電商行業(yè)增長放緩。
三、Garena 游戲：毫無改善跡象，前景依舊渺茫
至于 Garena 游戲板塊則依舊是一片亂麻，無論是活躍用戶、付費用戶、游戲流水還是收入都仍在繼續(xù)下滑，到目前還沒改善的跡象。
首先用戶數(shù)據(jù)上，Garena 的季度活躍用戶數(shù)量再度環(huán)比減少了超 8000 萬人，實際貢獻(xiàn)收入的付費玩家數(shù)，也環(huán)比減了約 800 萬。用戶流失情況越發(fā)嚴(yán)重，付費率也繼續(xù)下滑。（但和市場預(yù)期一致）
而市場預(yù)期的則是活躍用戶還是付費用戶都會環(huán)比止跌，因此本季用戶流失情況顯著比預(yù)期更差。
讓問題更嚴(yán)重的是，本季度單用戶付費本季同比下降了 12%到 12.5 美元，環(huán)比下降了。原本在玩家群體提純的情況下，單用戶付費率應(yīng)該是企穩(wěn)，而本季度卻意外大幅下降，這可能暗示著游戲熱度的崩盤，連核心用戶都不愿意付費了。
最早由于用戶數(shù)量和單用戶付費都雙雙下降，本季游戲流水腰斬了 51% 到 5.4 億元，跌幅不僅沒有改善趨勢，反在繼續(xù)擴(kuò)大。
落實到財務(wù)上，本季游戲板塊確認(rèn)的收入為 9.5 億美元，同比下降幅度為 33%。雖然收入看似比上季度環(huán)比回升，但實際上本季確認(rèn)了高達(dá) 4 億的遞延收入。若剔除 “吃老本”，本季實際收入也萎縮了 50%。
從目前的情況來看，Garena 現(xiàn)有游戲的崩盤已看似無法避免，何時能推出成功的新游戲幾乎成為了該板塊能否起死回生的唯一方法。
四、SeaMoney 數(shù)字金融：不只支付，向借貸業(yè)務(wù)拓展
由于公司將數(shù)字金融板塊向借貸類業(yè)務(wù)的傾斜，本季披露的還是于借貸業(yè)務(wù)相關(guān)的數(shù)據(jù)：1）截至本季度末公司的待收回貸款余額為 21 億美元，2）同時，逾期 90 天未還的壞賬率由上季度的 4% 上升到了 5%。
財務(wù)數(shù)據(jù)上，SeaMoney 數(shù)字金融業(yè)務(wù)本季實現(xiàn)收入 3.8 億元，高出市場預(yù)期 9%，同時營收增速還高達(dá) 92%。更關(guān)鍵的是，即便還在收入快速擴(kuò)張的早期階段，該板塊就實現(xiàn)了正的經(jīng)營利潤，可見公司向借貸業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型雖然 “可恥但有效”。
五、整體業(yè)績：營收增長真的慢，利潤釋放真的快
由于游戲娛樂和電商板塊的營收增長都在顯著惡化，公司總營收 34.5 億美元，同比增速放緩到僅個位數(shù)的 7%，可謂凄慘。從預(yù)期差的角度，雖然實際營收高出市場預(yù)期約 4 個億，但主要是游戲板塊大幅確認(rèn)遞延收入的財務(wù)游戲，實際表現(xiàn)和市場預(yù)期基本一致。
雖然營收的變現(xiàn)的確很一般，但從毛利潤開始公司就逐步開始扭轉(zhuǎn)局勢。詳細(xì)來看，除了 “無人在意” 的娛樂板塊毛利率同比持平外，公司電商 + 數(shù)字金融業(yè)務(wù)的毛利率本季環(huán)比一口氣增加了 14pct 到 39%，提升幅度著實驚人。電商業(yè)務(wù)變現(xiàn)率的大幅提升和金融板塊從扣點最多 3% 的支付業(yè)務(wù)向利率動輒 10% 以上的借貸轉(zhuǎn)型效果可觀。自營電商板塊的毛利率也繼續(xù)由 10% 提升到 15%，這直觀體現(xiàn)了公司對商品的折扣明顯減少。
最終公司本季整體毛利率由 39% 提升到了 49%。總毛利潤也達(dá)到近 17 億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場預(yù)期的 11.7 億。
費用角度，彈性最大的營銷費用本季同比暴降了 61%，可見控費力度之驚人。分業(yè)務(wù)板塊來看，電商和數(shù)字金融板塊的營銷費用占收入比重更是以相當(dāng)高的斜率在快速縮減，電商板塊的銷售費用率已僅 18%，這個水平的銷售費用已基本脫離了 “補(bǔ)貼” 平臺的定位。
數(shù)字金融板塊的銷售費率更是直接從 40% 下降到了 8%，對一個新業(yè)務(wù)而言也基本停止了宣傳推廣。至于 “垂垂老矣” 的游戲板塊費率則繼續(xù)小幅下降。最終，整體銷售費用占總收入的比重也一口氣減少了約 12pct 到 14%。
而內(nèi)部性的行政費用和研發(fā)費用本季卻仍在繼續(xù)擴(kuò)展，具體來看：
（1）對科技公司，原本是最為剛性的研發(fā)費用本季也直接同比下降了 15%，在上季度或因裁員導(dǎo)致支持異常增加后，本季開始體現(xiàn)出人員精簡后的效果。此外，本季撤銷了約 1.3 億的計提費用（accruals reversal）。最終研發(fā)費率也環(huán)比減少了約 6pct。
（2）行政管理費用繼續(xù)同比增長了 66%，海豚君認(rèn)為可能的原因有三，一是保持高位的股權(quán)激勵費用（本季為 1.9 億），其次公司裁員導(dǎo)致費用增長的影響可能還在繼續(xù)。最后，公司推廣借貸業(yè)務(wù)后，本季也確認(rèn)了 2.4 億的貸款減值損失。因此即便在控費的大環(huán)境下，管理費用率還是高達(dá) 15%。
因此，在毛利率提升近 10pct，同時營銷費用也擠出了 12pct 的利潤率，公司最終的經(jīng)營利潤率直接由-16% 提升到了 +10%，并最終實現(xiàn)了約 3.4 億的利潤。結(jié)合以上各項的財務(wù)數(shù)據(jù)，可以看到雖然公司業(yè)務(wù)的自然增長在全面放緩，但通過 “無所不用其極” 的提變現(xiàn)操作（電商板塊減補(bǔ)貼，金融板塊放貸款），和力度驚人的控費（三費費率環(huán)比一口氣減少了 15%），完成了一個季度內(nèi)所有業(yè)務(wù)全面盈利的壯舉。
