隨著布倫特原油逼近65美元/桶，周期復(fù)辟行情已進入到深信不疑階段。下一步是傾力參與階段，最后將進入黃粱一夢的終局。
2021年度宏觀策略報告《主戰(zhàn)：繼往開來》將工業(yè)品通脹作為四大最具有確定性的宏觀交易之首：PPI工業(yè)品通脹、出口鏈條、中游設(shè)備制造和地產(chǎn)后周期鏈條。歷史經(jīng)驗視角下時間、空間角度和當(dāng)前基本面邏輯都意味著PPI通脹仍將持續(xù)。CPI雖然上升，但不會制約貨幣政策，政策最多是穩(wěn)健中性疊加階段性小幅偏緊糾偏操作而已。
具體到春節(jié)期間，消費需求高漲與“就地過年”雙重因素催化下，商品與服務(wù)價格繼續(xù)上漲。大宗方面石油與有色品種供需缺口擴張驅(qū)動價格大漲，銅價創(chuàng)近8年新高，油價漲至近一年新高;服務(wù)方面電影票房量價雙收，快遞行業(yè)臨時上調(diào)快遞資費。鋼鐵、農(nóng)產(chǎn)品、運價指數(shù)、電子半導(dǎo)體等也以漲價為主。
不僅如此，2010年來每年春節(jié)后到兩會區(qū)間順周期和成長板塊均有機會，順周期主要方向為受益節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)與全球再通脹預(yù)期的化工/有色板塊。成長類新能源車/電子/醫(yī)藥/計算機也是短期阻力較小的方向。
兩會后視中央“緊貨幣+緊信用”的程度，我們會適時提示結(jié)構(gòu)性調(diào)整的信號，從相對收益的視角看，大調(diào)整中食品飲料/家電/銀行過往相對收益占優(yōu)。目前的策略是要行勝于言。
一、全球大類資產(chǎn)走勢：權(quán)益、大宗普遍上漲，美債利率創(chuàng)近一年新高
春節(jié)A股休市期間，海外權(quán)益市場延續(xù)了開年以來的強勢紛紛上漲，其中英國、日本、香港股市漲幅居前。在全球疫情好轉(zhuǎn)、財政刺激推進的背景下，復(fù)蘇深化帶來原油需求的抬升，OPEC+短期堅定減產(chǎn)以及冬季大風(fēng)暴沖擊美國頁巖油生產(chǎn)進一步改善供需格局，原油大幅上漲，布油逼近65美元/桶，成為美國CPI環(huán)比上行的主要動力。
與此同時，主要經(jīng)濟體生產(chǎn)端的逐漸修復(fù)對銅、鋁、螺紋鋼等工業(yè)金屬的拉動仍在持續(xù)。實際利率觸底反彈帶動10Y美債收益率快速上行至近一年高點1.3%，對金價產(chǎn)生明顯壓制。
與風(fēng)險資產(chǎn)火上澆油相對應(yīng)的是，中美元首除夕通話釋放積極信號。2月11日中國農(nóng)歷除夕上午，中美兩國元首相互拜年，就雙邊關(guān)系和重大國際及地區(qū)問題深入交換意見。雙方表達了恢復(fù)對話溝通的意向，競爭而非沖突的立場，為中美關(guān)系邊際改善提供了一個較好的起點。此外，近期美政府暫時擱置了TikTok的強制出售令，亦印證了相對偏好的預(yù)期。
二、宏觀趨勢：PPI再通脹交易邏輯持續(xù)驗證，時間、空間、基本面繼續(xù)支撐
年度策略報告將工業(yè)品通脹作為四大最具有確定性的宏觀交易之首的邏輯不斷驗證
我們在2021年年度策略報告中將工業(yè)品通脹作為四大最具有確定性的宏觀交易之首：PPI工業(yè)品通脹、出口鏈條、中游設(shè)備制造和地產(chǎn)后周期鏈條。事實上，我們在2020年4月的二季報提示大宗能化可能受益全球天量流動性，7月的三季度策略報告當(dāng)時就明確提示重點關(guān)注受益于“PPI從底部修復(fù)的大宗、石油化工鏈條”。隨著大宗能化、石油化工、有色等行業(yè)行情持續(xù)火熱，這一交易邏輯也越來越受到市場認可，當(dāng)前時點，市場的關(guān)注點將逐漸從認不認可這個邏輯轉(zhuǎn)向這一邏輯能夠持續(xù)多久。
歷史經(jīng)驗視角下時間、空間角度和當(dāng)前基本面邏輯都意味著PPI通脹仍將持續(xù)
從歷史經(jīng)驗來看，PPI的上行階段短則持續(xù)一年左右時間，長則能夠持續(xù)兩年左右的時間，這一輪的上行周期目前僅持續(xù)了8個月，離一輪完整的上行階段在時間上還有一定的距離。
從反彈高度來看，歷史上PPI同比增速從底部到頂部的幅度通常能達到10個百分點左右，這一次還只有4個百分點，幅度也還有進一步上行的空間。
從基本面的邏輯來看，這一輪PPI的上行經(jīng)歷了主要靠流動性到流動性與中國為主的供需格局改善推動。當(dāng)前正在經(jīng)歷相對充足的流動性與全球供需格局改善驅(qū)動的第三段邏輯，全球的生產(chǎn)彈性尚未完全釋放，短期內(nèi)基本面邏輯也將繼續(xù)支持PPI再通脹交易。
無論是從歷史經(jīng)驗的空間、時間的維度來看，還是從基本面的角度來看目前PPI的上行趨勢仍未結(jié)束，疊加春節(jié)后市場通常活躍度較高，這一交易邏輯短期會加速兌現(xiàn)。后續(xù)關(guān)注美債利率的上行、美聯(lián)儲政策的變化、市場對全球經(jīng)濟修復(fù)彈性預(yù)期的price in程度，在后續(xù)拐點真正到來之際我們將提示風(fēng)險。
PPI淡季不淡，同比增速時隔一年再度轉(zhuǎn)正，大宗能化、石油石化價格亮眼
中國1月PPI同比上漲0.3%，前值下降0.4%，PPI同比增速時隔一年再度轉(zhuǎn)正;1月PPI環(huán)比上漲1.0%，價格淡季不淡，價格上漲趨勢強。自2020年6月以來，PPI環(huán)比連續(xù)8個月保持非負增長，8個月月均值環(huán)比增速0.5%，推動工業(yè)品再通脹交易持續(xù)火熱，支撐有色、化工、大宗能化、乃至制造業(yè)部分細分領(lǐng)域等各個相關(guān)板塊的交易。
從結(jié)構(gòu)來看，過去三個月PPI環(huán)比彈性最大的行業(yè)集中在石油石化、煤炭、燃氣、黑色和有色、化纖化工和食品加工等行業(yè)，對應(yīng)的也是市場相關(guān)交易活躍的板塊。隨著國際油價突破60美元，逐漸接近疫情前的水平，石油石化、能源、有色等行業(yè)的交易熱度有望加速上升。
春節(jié)前后蔬菜價格上漲支撐CPI環(huán)比上漲，建議關(guān)注農(nóng)藥、化肥和種子交易機會
中國1月CPI同比下降0.3%，其中食品價格上漲1.6%，非食品價格下降0.8%;消費品價格下降0.1%，服務(wù)價格下降0.7%。1月CPI環(huán)比上漲1.0%，其中食品價格上漲4.1%，非食品價格上漲0.3%;消費品價格上漲1.5%，服務(wù)價格上漲0.2%。
春節(jié)前后，食品價格依然是CPI環(huán)比上漲的核心支撐，尤其是蔬菜、肉類價格較強。1月食品煙酒價格環(huán)比上漲2.8%，貢獻了CPI上漲0.80個百分點。鮮菜價格上漲19.0%，影響CPI上漲約0.40個百分點，豬肉價格上漲5.6%，影響CPI上漲約0.12個百分點。其他七大類價格環(huán)比六漲一降：交通通信、其他用品及服務(wù)、教育文化娛樂價格分別上漲0.9%、0.5%和0.4%，生活用品及服務(wù)、居住、醫(yī)療保健價格分別上漲0.2%、0.1%和0.1%;衣著價格下降0.4%。
1月和2月的CPI表現(xiàn)受春節(jié)前后因素的影響比較大，主要受到食品價格的影響。豬肉價格過去一段時間整體呈現(xiàn)高位震蕩的趨勢，隨著供給的修復(fù)和消費旺季的影響趨淡，在不發(fā)生新的豬瘟的預(yù)期下，下行趨勢比較確定。糧食價格持續(xù)表現(xiàn)偏強，建議持續(xù)關(guān)注糧食價格上漲和農(nóng)業(yè)糧食安全帶來的農(nóng)藥、化肥、種子的交易機會。
CPI新基期調(diào)整，食品、衣著、娛樂等權(quán)重下調(diào)、居住、交通通信和醫(yī)療權(quán)重上調(diào)
按照統(tǒng)計制度規(guī)定，我國CPI、PPI和住宅銷售價格指數(shù)每五年進行一次基期輪換，2021年開始編制和發(fā)布以2020年為基期的價格指數(shù)，這次的數(shù)據(jù)是基期輪換后的首次數(shù)據(jù)發(fā)布。這次調(diào)整后的調(diào)查分類目錄大類保持不變，仍為8個大類，基本分類從262個增加至268個;與上輪基期(2016年—2020年)相比，新基期的權(quán)數(shù)總體變動不大。其中，食品煙酒、衣著、教育文化娛樂、其他用品及服務(wù)權(quán)數(shù)約比上輪下降，居住、交通通信、醫(yī)療保健權(quán)數(shù)約比上輪上升，生活用品及服務(wù)權(quán)數(shù)變動不大。本次基期輪換對CPI和PPI各月同比指數(shù)的影響平均約為0.03和0.05個百分點。
新基期下調(diào)了食品煙酒的比重，提高了居住的比例，一定程度上能緩和近幾年CPI波動主要靠豬肉價格影響的趨勢，不過居住項的價格與我們認知的房價和房租價格的波動并不太一致。2012年以來，居住分項的價格同比增速在-0.6%到3%左右極窄的區(qū)間震蕩，與房價的波動不太一致，這也是后續(xù)需要解決的一個問題。
CPI不會制約貨幣政策，政策穩(wěn)健中性疊加階段性小幅偏緊糾偏操作
后續(xù)CPI將逐漸觸底反彈，但反彈幅度也不會很大，CPI整體仍處于較低水平，不至于成為貨幣政策的核心考量。貨幣政策更多關(guān)注金融風(fēng)險和經(jīng)濟的需求熱度，貨幣政策基調(diào)是穩(wěn)健中性，在經(jīng)濟需求熱度高、資產(chǎn)價格熱度高、資金加杠桿風(fēng)險較大的時候，階段性小幅偏緊糾正預(yù)期的可能有，這從1月中旬以來央行的操作可以解讀出來的，但持續(xù)緊貨幣緊信用的政策操作短期不太可能出現(xiàn)。
三、產(chǎn)業(yè)趨勢：春節(jié)消費與“就地過年”催化，商品服務(wù)價格齊上漲
供需缺口擴張，銅價漲勢難擋
在美元指數(shù)下跌、美國刺激政策落地預(yù)期、國內(nèi)外經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍好轉(zhuǎn)的樂觀宏觀氛圍下，金屬期貨價格集體上漲，其中倫敦金屬交易所(LME)期銅價格已飆升至2012年以來的最高水平。過去兩個月LME庫存下降44%，2月12日COMEX銅庫存續(xù)降至66,381短噸;LME現(xiàn)貨銅與三個月期合約溢價升至每噸25美元，為去年9月以來最高。這表明近期供應(yīng)緊張，銅價上漲具備基本面基礎(chǔ)。
究其原因，一方面在于對通脹的擔(dān)憂，且我國作為主要金屬消費國的需求強于預(yù)期。由于春節(jié)期間的就地過年要求，工廠在假期期間保持高于往年同期水平的開工率，國內(nèi)需求強于往年。另一方面，由于環(huán)保政策加速銅的使用，預(yù)計今年市場仍將吃緊。Citibank將未來0-3個月銅價上調(diào)至9,000美元/噸，6-12個月銅價上調(diào)至10,000美元/噸。
電影票房量價雙豐收
截止2月16日，2021春節(jié)檔電影票房突破60億元，超越2019年春節(jié)檔的總票房59.05億元，成為史上最強春節(jié)檔。目前我國2021年電影市場總票房(含預(yù)售)突破100億元，總觀影人次達2.29億。
結(jié)合電影票房=電影票價×觀影人次的計算公式，今年電影的高票房與激增的觀影需求固然有關(guān)，但也與電影票漲價因素密切相關(guān)。
電影票價上漲的原因主要有四點：
1)就地過年導(dǎo)致一二線城市的春節(jié)人口較多，且走親訪友的時間減少，春節(jié)假期觀影需求高漲，推高了當(dāng)?shù)仄眱r。
2)影院對于前期經(jīng)營虧損出現(xiàn)“報復(fù)性漲價”，2020年影院業(yè)受疫情影響停擺，現(xiàn)金流告急，需要借助2021年春節(jié)檔漲價來緩解經(jīng)營壓力。
3)春節(jié)期間的人工、防控措施和物資消耗會增加影院的運營成本，而這些也會在票價上得到體現(xiàn)。
4)往年片方或一些平臺為了競爭春節(jié)檔會投入大量票補，但2020年影視行業(yè)遭受重創(chuàng)迫使公司壓縮發(fā)行經(jīng)費及票補支出。
關(guān)注娛樂新勢力
考慮到疫情控制與疫苗普及的加速，從趨勢上看，傳媒在2021年存在報復(fù)性反彈的可能。一些民間組織在為社會制造娛樂的同時，也為我們精選了投資的標的。
快遞：臨時調(diào)價難改“價格戰(zhàn)”大趨勢
今年春節(jié)，快遞行業(yè)迎來首次全面不打烊。1月27日，國家郵政局通知“不打烊、不休網(wǎng)、不積壓”，全力做好春節(jié)期間網(wǎng)絡(luò)購物及生活必需品的寄遞服務(wù)，隨后多家主要快遞企業(yè)公布春節(jié)服務(wù)政策并上調(diào)春節(jié)期間快遞資費。由于疫情原因，很多快遞員工留守當(dāng)?shù)剡^年，為及時投送快遞提供保障。
2019年至今，快遞業(yè)經(jīng)歷了一場激烈的價格戰(zhàn)。行業(yè)競爭進一步加劇，單票利潤降低。春節(jié)期間資費臨時上調(diào)難以改變行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)、市場份額持續(xù)向頭部集中的趨勢。
四、策略應(yīng)對與結(jié)構(gòu)推薦：節(jié)后到兩會A股交易勝率高，順周期和成長均有機會
國內(nèi)流動性最差的時候已過去，海外美股和港股交易性價比不足的矛盾正在緩解，均為節(jié)后A股回暖創(chuàng)造良好外部環(huán)境，積極把握春節(jié)后到兩會間的高勝率交易區(qū)間。
目前來看，A股這些判斷均已驗證，繼續(xù)維持A股春節(jié)后到兩會區(qū)間交易勝率高，3月需評估A股系統(tǒng)性撤退風(fēng)險的判斷不變。風(fēng)險點主要來自國內(nèi)緊信用與海外美債利率快速上行帶來的機構(gòu)抱團股估值消化壓力。結(jié)構(gòu)繼續(xù)推薦受益節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)與全球再通脹預(yù)期的化工/有色板塊，以及成長類電子/計算機/新能源車/醫(yī)藥板塊也是短期阻力較小的方向。中期隨著“緊貨幣+緊信用”階段確認，食品飲料/家電/銀行過往相對收益占優(yōu)。
港股繼續(xù)維持中期看多上半年指數(shù)盈利牛機會，性價比好于A股，震蕩中逐步上車的判斷不變。結(jié)構(gòu)上推薦A+H上市H股明顯折價+港股稀缺龍頭兩條主線，簡要邏輯如下：
春節(jié)后到兩會區(qū)間A股交易勝率高，驅(qū)動節(jié)后A股賺錢效應(yīng)繼續(xù)修復(fù)
從2010-2020年春節(jié)前后萬得全A的表現(xiàn)來看，節(jié)前賺錢效應(yīng)的低點出現(xiàn)在春節(jié)前第4個交易日，此后賺錢效應(yīng)觸底回升，一直回升至春節(jié)以后第6個交易日。此后，市場將一直震蕩至春節(jié)后第20個交易日，這個區(qū)間成長板塊依然維持較好的賺錢效應(yīng)。
節(jié)后資金回流驅(qū)動市場賺錢效應(yīng)上行也和我們前期觀察一致，我們前期報告中反復(fù)提及春節(jié)前到兩會之間是最確定的高勝率區(qū)間。景氣真空期疊加兩會政策預(yù)期，該區(qū)間萬得全A和中證500上漲的概率是100%，中證1000指數(shù)上漲概率超過90%，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指區(qū)間上漲概率也超70%。
春節(jié)后到兩會區(qū)間順周期和成長均有機會，推薦新能源車/電子/醫(yī)藥/化工/有色
2010年來每年春節(jié)后到兩會區(qū)間順周期和成長板塊均有機會，順周期主要方向為受益節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)與全球再通脹預(yù)期的化工/有色板塊，這也是我們自2020年11月起一直堅定推薦的方向，成長類新能源車/電子/醫(yī)藥/計算機也是短期阻力較小的方向。中期隨著“緊貨幣+緊信用”階段確認，食品飲料/家電/銀行過往相對收益占優(yōu)。
港股維持中期看多上半年指數(shù)盈利牛機會，震蕩中逐步上車的判斷不變
經(jīng)濟增長回升有望繼續(xù)驅(qū)動2021牛港股盈利不斷修復(fù)，恒生AH溢價指數(shù)修復(fù)仍有空間。維持2021年港股性價比好于A股，在一年維度上具備極強配置價值的判斷不變。節(jié)奏上，2021年上半年港股盈利牛機會更確定，下半年盈利增速的放緩可能會成為港股市場拐點。結(jié)構(gòu)上推薦A+H上市H股明顯折價、港股稀缺龍頭兩條主線。
