7月16日，二季度經濟數據出爐，今年二季度國內生產總值(GDP)由負轉正，同比增長3.2%;上半年GDP同比下降1.6%。
雖然相比一季度，二季度經濟增長11.5%，增速大幅回升21.5個百分點，但是要看到經濟數據背后仍反映出不少問題，比如總需求不足、部分經濟指標的改善速度顯著放緩、失業率高居不下，以及制造業投資仍舊維持負增長等問題。
中國2020年二季度GDP同比增長3.2%
數據來源：Datastream、國家統計局
從三大產業恢復速度來看，農業生產受到疫情沖擊相對較弱，恢復速度也比較快，二季度增長3.9%，比一季度加快0.4個百分點。前期受到疫情沖擊最為明顯的工業生產，目前恢復最快，6月規模以上工業增加值同比增長4.8%，為今年以來最高，二季度總體增長4.4%。對比之下，目前服務業恢復速度最慢，6月社會消費品零售總額同比下降1.8%，上半年消費平零售總額同比則下降11.4%。這意味著，內需消費恢復仍舊乏力，這主要源于汽車消費的拖累以及餐飲消費低迷。
投資方面，上半年固定資產投資同比下降3.1%，降幅較1-5月收窄3.2個百分點，好于市場預期。三大投資中，基建投資繼續發力，同比下降2.7%，降幅較1—5月收窄3.6個百分點。未來基建投資增速將繼續改善。但制造業投資同比增速仍處低位。1-6月制造業投資同比下降11.7%，降幅收窄3.1個百分點，無論是收窄幅度還是增速水平，都弱于總體投資。房地產投資由負轉正，1-6月同比增長1.9%，較1-5月提高2.2個百分點，小幅改善。
從上述數據可以看出，當前經濟格局呈現出“生產強、投資穩、消費弱”的特點。
國家統計局新聞發言人劉愛華今日在發布會上表示，二季度的回升是一種“恢復性的增長”，疫情沖擊的損失尚未完全彌補，推動經濟回歸正常水平還需要付出艱苦努力。
對于當前經濟運行態勢，CF40資深研究員張斌與CF40青年研究員朱鶴一致認為，“經濟運行在向正常狀態靠攏，但與正常狀態還有明顯距離。”種種跡象表明，本輪經濟觸底后的邊際復蘇或許已經接近尾聲。
對于下半年經濟能否持續恢復，二人都認為，經濟復蘇節奏有放緩的態勢，如果沒有進一步的政策支持，接下來是比較慢的復蘇。如果秋冬疫情卷土重來，不排除有二次衰退的風險。
CF40研究部主任、中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員徐奇淵分析認為，下半年經濟復蘇動力能否持續，取決于以下三方面因素：第一，國內疫情一定要保持在零星偶發的狀態;第二，疫情持續蔓延對全球經濟將造成多大的沖擊，這種沖擊將持續多長時間;第三，國內宏觀調控政策的力度、傳導機制是否順暢。他認為，鑒于全球市場萎縮速度加快，未來總需求的重心仍在國內。
但是，當前拉動總需求的三駕馬車力度都很弱。因此，張斌和朱鶴認為，下一步，“需要貨幣和財政政策同時發力，才能幫助恢復市場內生增長動力。”
財政政策的基調已經確定，年內大調整的余地不大。接下來的重點是貨幣政策。貨幣政策光是社融增長達成目標還不夠，需要保持低的名義利率，避免實際利率上升抑制投資需求。
徐奇淵也指出，雖然二季度經濟增速超出市場預期，但是國內宏觀調控政策不宜在邊際上收緊，需要繼續維持、甚至加大宏觀調控的力度。
下文是張斌、朱鶴、徐奇淵對二季度經濟表現和未來經濟復蘇的更深入分析，供讀者參考。
1、二季度GDP同比增長3.2%，您認為當前中國經濟復蘇情況如何?
張斌、朱鶴：二季度經濟復蘇總體情況較好，工業生產恢復較強，投資和出口情況有明顯回升，消費恢復相對疲軟。經濟運行在向正常狀態靠攏，但與正常狀態還有明顯距離。總體價格水平偏低，制造業投資和社會零售總額數據依然保持比較大幅的負增長，存在需求不足的壓力。
徐奇淵：從生產活動數據來看：農業生產的增速已經達到去年同期水平，為3.3%，工業部門增速比較接近去年同期水平，為4.7%，較去年同期低了0.7個百分點，服務業部門增速則仍然顯著弱于去年同期增速，為1.9%，較去年2季度下降了5.1個百分點。
可見，商品生產部門的恢復狀況較好，生活活動基本上比較接近正常狀態。但是服務業部門的增速仍然相對較弱。疫情仍在全球蔓延，在內防反彈、外防輸入的情況下，這種復蘇的結構性特點還將持續一段時間。
2、從數據中可以看出，當前需求仍舊不振，您認為原因是什么?該如何提升有效需求?
張斌、朱鶴：疫情給企業現金流和資產負債表造成了巨大沖擊，這種影響持續性比較強。如果不能盡快改善企業利潤，改善企業資產負債表狀況，企業的投資需求還會持續低迷。居民端主要受制于收入增速的放緩，對消費支撐也不足。
從歷史經驗來看，提升總需求關鍵還是需要總量經濟政策發力。一方面需要維持相對寬松的貨幣政策，用較低的利率降低債務成本，刺激投資;另一方面需要適度的財政支出擴張，尤其是加大都市圈的基礎設施建設投資，要把預算當中要花的錢真正花出去。
3、您認為，接下來經濟實現V型復蘇的動力如何?下半年，拉動經濟的三駕馬車中，將主要靠什么?
張斌、朱鶴：二季度數據和6-7月的一些高頻數據表明，經濟復蘇節奏有放緩的態勢，如果沒有進一步的政策支持，接下來是比較慢的復蘇。如果秋冬疫情卷土重來，不排除有二次衰退的風險。
下半年消費大概率保持低迷，凈出口對經濟的負面影響預期會進一步體現。固定資產投資中，制造業投資預計全年難有實質性改善;房地產銷售已經有轉弱的跡象，對應的房地產投資未必能夠保持當前的水平;基建投資有望明顯的提升。拉動總需求的三駕馬車力度都很弱，需要貨幣和財政政策同時發力才能幫助恢復市場內生增長動力。
徐奇淵：復蘇動力能否持續取決于以下三方面因素：
第一，國內疫情一定要保持在零星偶發的狀態。第二，疫情持續蔓延對全球經濟將造成多大的沖擊，這種沖擊將持續多長時間。第三，國內宏觀調控政策的力度、傳導機制是否順暢。
從目前來看，第一點，我國國內疫情防控雖然面臨較大壓力，但總體上仍然控制得較好。在此基礎上，我國生產秩序已經基本恢復正常，各類消費、投資需求已經陸續啟動。近期主管部門放開了跨省游的限制，也是在疫情總體控制基礎上才推出的。但國外疫情形勢仍然嚴峻，防控疫情輸入仍然是后續的重要工作。
第二點，雖然疫情對全球經濟造成巨大沖擊，但是二季度出口仍然體現出了很強的韌性，中國出口在全球市場所占份額大幅上升、并達到了歷史高點。這種韌性在下半年有望繼續保持。但是疫情之下，全球市場萎縮速度較快，WTO預計全年世界貿易增速將縮水18.5%。在這樣的情況下，即便中國出口在全球的市場份額保持在歷史高位，也可能會面臨較大壓力。因此仍然要將總需求的重心放在國內。
第三點，雖然二季度經濟增速超出市場預期，但是國內宏觀調控政策不宜在邊際上收緊，需要繼續維持、甚至加大宏觀調控的力度。
其一，6月的城鎮調查失業率仍然維持在較高水平的5.7%。按我國城市就業人口的總體規模來計算，調查失業率的0.1個百分點就對應400多萬人的就業。目前失業率較疫情沖擊之前仍然高出了0.5個百分點。而且調查失業率還無法覆蓋全部的就業狀況，尤其是流動就業人口。
其二，下半年中國外部經濟環境仍然存在很大的不確定性，加上年初以來受到疫情沖擊的心理陰影尚未完全散去，作為市場主體的企業缺乏很強的信心進行中長期投資。在這方面，制造業投資持續為負增長是一個很重要的信號。因此，宏觀調控需要繼續維持、甚至加大力度，緩和不確定性預期、提振實體經濟信心、為生產秩序的可持續復蘇提供有力保障。
4、有專家認為，要實現全年經濟較好的增長，最重要的是依靠基建，但是基建資金缺口卻非常大，您認為，當前貨幣財政政策配合方面，最重要的是什么?
張斌、朱鶴：基建資金缺口需要進一步打開前門，所需要的資金應該更多通過政府發債的方式解決。基建融資是個老問題，近些年正在逐漸改善。今年銀行部門依然對地方融資平臺的支持力度比較大，基建資金壓力并不大。
從政策協調來看，財政政策在“兩會”以后大的政策基調已經確定，年內大調整的余地不大。接下來重點是貨幣政策。貨幣政策光是社融增長達成目標還不夠，需要保持低的名義利率，特別是在通脹水平繼續下行的背景下，通過保持較低的名義利率，避免實際利率上升抑制投資需求。
5、您認為，下半年中國經濟面臨的挑戰主要有哪些?
張斌、朱鶴：下半年經濟運行仍面臨嚴峻挑戰。
一是秋冬季節疫情卷土重來的風險，流行病學專家認為這個概率很大，對經濟的影響還要看能不能做到更加精細化的管理，在有效控制疫情的基礎上把防控疫情帶來的經濟損失降低更低水平。
二是外需低迷。外部經濟體度過了最差的4月份，但至今整體上還沒有擺脫疫情困局，外需乏力難以避免。
三是內需乏力，消費恢復總體并不樂觀，除了有些部門面臨的是難以恢復的持久傷害，整體收入增長放緩也會威脅接下來的消費恢復;投資也有壓力，制造業投資乏力的局面很難扭轉，房地產投資也可能存在新的壓力。
從上述分析可知，二季度經濟表現好于預期的背后仍舊有不少值得擔憂的地方。為了方便讀者更深入了解二季度經濟數據背后反映出的趨勢，我們節選了CF40 2020年第二季度宏觀政策報告《真實利率變化與貨幣財政政策組合》的相關內容，以饗讀者。報告執筆人有：張斌、朱鶴，以及CF40青年研究員張佳佳、鐘益。關于該報告的更多內容，我們將于近期發布，敬請關注。
復蘇或已接近尾聲
基本控制疫情后，我國在2季度正式開啟了經濟復蘇之路，主要宏觀經濟指標都在改善。2季度，GDP同比增長3.2%，超市場預期。值得關注的是，雖然工業生產恢復較快，但制造業投資和社會零售總額數據依然保持比較大幅的負增長，生產強、投資穩、消費弱的格局依然沒有改變。
從二季度以及6-7月份的高頻數據來看，經濟數據雖然仍在修復，但部分經濟指標的改善速度顯著放緩。5月份的工業企業財務數據已經沒有改善，預期6月依然如此，不排除再次走弱的可能性。消費修復缺乏持續動能，汽車等耐用品消費回補力量已經在下降。投資方面，基建投資增速強勁，但房企購地數據已經開始走弱，制造業投資恢復最慢，較去年還有很大差距。核心通脹還在下行，失業率遲遲沒有顯著改善。
種種跡象表明，本輪經濟觸底后的邊際復蘇或許已經接近尾聲。但是，經濟距正常狀態仍有不少差距，產出缺口依然為負。此時，宏觀政策應盡快發力，經濟盡快回到潛在產出水平。貨幣政策應保持積極寬松立場，保持較低且穩定的銀行間市場利率。加強貨幣政策和財政政策的協調性，提高逆周期調節的政策效率。同時加強金融領域監管，避免新增融資流入資本市場，確保不發生系統性金融風險。
生產端復蘇步伐顯著放緩。6月份六大發電集團日均耗煤量均值為63.3萬噸，與去年基本持平，較2-5月的快速反彈而言修復進度趨于平緩。輪胎、織機等開工率與歷年均值始終保持8%-10%的缺口，遲遲沒有補上。39個子行業中，4月份當月同比增速中營收為負的是18個，利潤為負的是19個。到了5月份，當月營收增速為負的是22個，利潤增速為負的是16個。與4月相比，5月的工業企業財務數據沒有更多改善。從結構看，5月份財務數據改善停止甚至再次惡化的行業多為下游行業，如紡織、造紙、酒水飲料、家具、農副食品、印刷等。
圖16大發電集團日均耗煤量
消費修復缺乏持續動能。一些典型的耐用消費品，包括商品房、汽車等，被抑制的需求在疫情之后逐步回補，然而恢復速度已經趨于穩定。6月，社會消費品零售總額累計同比為-11.4%，仍保持較大幅度負增長。從汽車消費來看，3-6月汽車市場銷售實現四個月環比增長，但修復速度明顯遞減。6月環比增長7.0%，季調后環比增長1.5%，較前值下降3.3個百分點;6月同比增速為-8.2%，重新落回負增長區間。從商品房消費來看，商品房銷售面積在6月累計同比增長-8.4%，較前值降幅收窄3.9個百分點。而6月當月同比增速為2.1%，較前值回落7.5個百分點，表明商品房需求增量開始轉冷。
圖2 汽車類銷售額當月同比
圖3商品房銷售面積當月同比
房企拿地數據開始走弱。土地成交面積作為房地產投資的先行指標已經開始轉弱。100大中城市成交土地面積和總價經歷了4-5月30%以上的修復速度后，在6月均大幅回落，在土地成交中占比最高的三線及以下城市再次負增長。市場也呈現了分化格局，不僅在企業分化還包括地域分化。一方面，大型房企在復產復工、增加投資方面的能力遠遠高于中小企業。另一方面，今年三四線城市棚改基本完成，推動前幾年房地產發展的重要力量缺失，這些地區的房地產銷售將持續低迷。反觀粵港澳大灣區和長江三角洲等區域發展政策相繼落地，城市群和都市圈建設正快速發展，將推動這些地區的房地產需求。在寬松貨幣政策背景下，近期部分核心城市房地產市場再度火熱，但三線及以下城市的房地產市場不溫不火。
經濟復蘇乏力的后果就是價格水平和失業率遲遲無法改善。2月以來CPI和PPI整體呈現快速回落態勢。6月，CPI較5月小幅回升0.1個百分點至2.5%，PPI較5月降幅收窄0.7個百分點至-3.0%，這主要是豬肉價格和原油價格的推動。扣除食品和能源的核心CPI同比增速已跌至0.9%，反映了我國生產已經恢復到疫情前的水平，但總需求恢復緩慢，供需缺口沒有收斂反而再繼續擴大。
圖4 CPI和PPI當月同比
圖5 核心CPI遠低于合意水平(當月同比)
6月城鎮調查失業率和31個大中城市失業率分別為5.7%和5.8%，改善并不顯著，遠高于5%左右的歷史均值水平。PMI從業人員指標在3月回升至50.9%后于5月再度跌破臨界點，6月為49.1，表明制造業企業用工景氣度近期回落。非制造業PMI從業人員持續回升至6月48.7%，仍處于收縮區間。
房租價格下降也反映了就業市場的不景氣。2-3月、6-7月通常是租賃市場的旺季，分別代表節后流動人群返程租賃高峰以及大學生畢業租賃高峰。受疫情影響，一線城市整體量價齊跌。據我愛我家研究院統計，2020年上半年，北京住房租賃交易量同比2019年上半年下降23.13%。與去年火爆的租房市場相比，今年市場略顯平淡，不少房東主動降價出租。相較住宅租金，商鋪租金下降更為明顯，6月，百城商鋪平均租金由5月的2.63元/日/平米下降為2.57元/日/平米。
圖6 31個大中城市失業率仍處于高位
按照當前情況推演，經濟要恢復到疫情前的水平或許要花幾個季度。與傳統經濟金融危機不同，疫情得到有效控制后，經濟也無法迅速恢復到之前狀態，這基于一個大的背景是疫情發展的不確定性。即便是疫情已經得到控制的國家，如中日韓、新加坡等國，政府也時刻處于戒備狀態，防止境外輸入以及境內疫情復發的可能性。持續緊繃的狀態會讓經濟整體變得脆弱。企業擔心政策的變動不敢做長遠規劃，影響投資意愿和商業布局。疫情加速了商務出行和辦公活動的線上化趨勢，對線下實體帶來產能去化壓力。住宿餐飲旅游等勞動密集型行業失業率會持續上升，居民收入會有較大下滑，對消費恢復不利。此外，居民消費意愿的修復也并非一蹴而就，一些企業在營業過程中仍面臨顧客不敢消費、不放心消費、客流量少、收入偏低等困難。
綜上可知，雖然經濟在3月份觸底之后開始了快速反彈，但恢復速度在6月份已經開始轉弱。接下來，如果沒有政策支持，經濟要自發性恢復到正常狀態還需要數個季度的時間。如果經濟修復速度較慢，實際產出持續低于潛在產出時，實際失業率也會持續高于自然失業率，經濟要持續忍受產出缺口為負帶來的效率損失。
降低市場利率 加強貨幣財政協調發力
為了避免這種效率損失，讓中國經濟盡快恢復到正常狀態，宏觀政策有必要繼續發力，提高逆周期調節效果，同時加強金融領域監管。
貨幣政策應保持積極寬松立場，保持較低且穩定的銀行間市場利率。考慮到當前通脹處于較低水平且經濟復蘇速度放緩，貨幣政策遠未到收緊時刻，保持較低且穩定的銀行間市場利率是降低全社會融資成本最重要依托。降低以DR007為代表的基準利率，帶動市場名義利率下行，降低企業融資成本。增加對中小銀行的流動性供給，緩解中小行面臨的資金壓力，同時適度下調對貸款投放的考核力度。
加強貨幣政策和財政政策的協調性，提高逆周期調節的政策效率。應對疫情需要紓困政策，需要大量不計回報的支持，需要有針對性的支持，紓困更多是財政職能。財政政策負起更大的支出責任。財政和貨幣政策配合方面，一方面各級政府可以通過發債或用自有資金，向中小銀行注資以補充資本金，提高中小銀行服務實體經濟的能力。另一方面，財政可以通過成立SPV、設立專項基金等方式與銀行形成風險共擔機制，這筆資金主要用于補償銀行因核銷不良貸款可能承擔的部分損失。
宏觀審慎政策應適度靈活，提高銀行服務實體經濟的空間和能力。正常狀態下，從嚴的宏觀審慎有助于降低系統性金融風險，但當下的主要矛盾是如何促進經濟復蘇，設計不對稱的宏觀審慎政策很可能適得其反。主要指標應與國際標準對齊，不必自我加碼，同時降低或刪掉部分獨有指標(如存貸比)的監管要求，提高銀行的操作空間。對不同地區和層級的銀行實施差異化的監管標準，尊重銀行自身的業務模式和客戶特征，發揮不同銀行的比較優勢。
完善金融監管，嚴禁資金挪作他用，優化激勵機制。5月中旬以來，央行調整貨幣政策的主要的一個重要考慮是防治套利，特別是企業套利。貨幣和金融監管當局需要對此關注并采取應對措施。抬升短端利率未必是合意做法，這會對正常融資行為造成沖擊，不利于接下來的信用擴張和宏觀經濟穩定大局。過去三年里，通過完善金融監管有效遏制了許多金融亂象的出現，未來應繼續通過監管手段來規避類似情況的發生，為貨幣政策留出更多的操作空間。應加強微觀審慎監管，規范貸款審批流程，強化對短期貸款使用方式的監管，避免資金挪作他用。簡化不良貸款核銷流程，允許并鼓勵銀行自主分批核銷不良貸款，避免信用風險集中爆發。優化基層的激勵機制，適度下調對貸款投放目標的考核力度。
