現(xiàn)在的A股市場(chǎng)，仙股日益增多，炒概念也都曇花一現(xiàn)，真正有價(jià)值的“核心資產(chǎn)”成為資本市場(chǎng)舞臺(tái)的主角，好學(xué)生得到了資本市場(chǎng)的回報(bào)，就會(huì)引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)的健康氛圍。
2020年，我聽到最震撼人心的一句話叫“百年未有之大變局”，這也許是因?yàn)榈厍蛴龅搅?ldquo;百年未有之疫情”，才讓思想家們感悟出如此驚世之論。
但確實(shí)，今年之于中國(guó)證券市場(chǎng)，是一個(gè)重要的“成人禮時(shí)刻”。今年是中國(guó)當(dāng)代證券市場(chǎng)建立30周年的大慶之年。
7月22日是科創(chuàng)板開市一周年紀(jì)念日，也是上證指數(shù)編制方案修訂正式實(shí)施的日子。我們拉開歷史畫卷，仔細(xì)深聊一會(huì)兒。
30年中兩次偉大改革
雖然不碰股票，但是在證券市場(chǎng)上，筆者仍然以“精品投行”從業(yè)者的身份參與其中。作為經(jīng)歷了A股近90%歷史的業(yè)內(nèi)人士，我個(gè)人認(rèn)為，這30年中最偉大的改革就是2005年時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林稱之為“開弓沒有回頭箭”的“股權(quán)分置改革”。
之所以偉大，是因?yàn)闆]有前人和洋人的路可以學(xué)。華爾街百年歷史之中，也沒有“股權(quán)分置改革”這樣的先例，這一改革是被上世紀(jì)90年代中國(guó)特色證券市場(chǎng)設(shè)計(jì)初期的一些遺留問題逼出來(lái)的。限于篇幅，在此不詳細(xì)展開。
我個(gè)人認(rèn)為這30年第二個(gè)偉大的改革，就是去年以來(lái)的證券市場(chǎng)“注冊(cè)制”改革。2019年啟動(dòng)的是上交所科創(chuàng)板增量市場(chǎng)注冊(cè)制，今年是深交所創(chuàng)業(yè)板存量市場(chǎng)注冊(cè)制。
好比“房改”，先在上海浦東新區(qū)或深圳特區(qū)等先行先試，再逐步向其他城區(qū)推廣。可以預(yù)見，快則1～2年、慢則2～3年，整個(gè)A股存量板塊(包括上交所主板、深交所主板、中小板等)也都會(huì)全面實(shí)施IPO發(fā)行、再融資、并購(gòu)的“注冊(cè)制”。
何為“注冊(cè)制”?
中國(guó)A股“注冊(cè)制”之前，通俗點(diǎn)說是“核準(zhǔn)制”和“額度制”。
“額度制”：很像短缺計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的“糧票”制度，沒有“額度”(發(fā)行股票，對(duì)應(yīng)“糧票”)，啥也別想，所以，那時(shí)擬上市主體的主要工作是“跑部前進(jìn)”，從部委或省級(jí)人民政府拿到“額度”。再爛的資產(chǎn)也可以包裝成股票賣給股民(那時(shí)市場(chǎng)上幾乎沒有機(jī)構(gòu)投資者)。
“核準(zhǔn)制”：很像改革開放初期的“有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)”，股票發(fā)行價(jià)格是高度管制的(比如，23倍市盈率的窗口指導(dǎo)實(shí)施了近十年)。其結(jié)果就造成了“雙軌制”——股票發(fā)行是計(jì)劃價(jià)格，而二級(jí)市場(chǎng)是徹底的自由市場(chǎng)，二者之間形成巨大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間。所以，只有在中國(guó)和這段特定歷史時(shí)期，才有所謂“(無(wú)風(fēng)險(xiǎn))打新”的生意存在。
“注冊(cè)制”：本質(zhì)就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。證券市場(chǎng)的“注冊(cè)制”自由，是在國(guó)家規(guī)定的場(chǎng)所(滬深證券交易所及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，類似三個(gè)政府規(guī)劃好的“菜市場(chǎng)”)、按照法律法規(guī)約定的游戲規(guī)則(比如，“菜市場(chǎng)”里的菜是有基本的衛(wèi)生要求的)，買賣雙方“自由”交易，商品價(jià)格隨行就市，工商監(jiān)管部門(證券市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的是證監(jiān)會(huì))和菜市場(chǎng)的舉辦方(證券業(yè)對(duì)應(yīng)的是交易所)，是不對(duì)商品價(jià)格進(jìn)行日常管控的。
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心要素就是“價(jià)格”。趕上牛市，股票發(fā)行和交易價(jià)格都好，就會(huì)有很多擬上市公司愿意上市發(fā)行新股、有很多已上市公司愿意增發(fā)(也是發(fā)行新股)融資，隨著“股票”供給的增多，價(jià)格自然會(huì)得到平衡;如果價(jià)格沒有吸引力了，發(fā)行股票的公司就少了，發(fā)行速度自然就降下來(lái)了。所以，我們現(xiàn)在看到的“注冊(cè)制”下發(fā)行速度較快的問題，深層次是“價(jià)格”杠桿在調(diào)價(jià)。“價(jià)格”是“注冊(cè)制”的核心要素，“發(fā)行速度”是附屬要素。
隨著科創(chuàng)板等改革措施，A股也越來(lái)越多采用虛擬經(jīng)濟(jì)的“市值”指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的上市資格，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)損益盈虧不再是唯一和最重要的指標(biāo)了。這種監(jiān)管思維的變化，本質(zhì)上是擺脫了基于成本確定產(chǎn)品價(jià)格的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維，而是根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)確定市場(chǎng)要素價(jià)格。監(jiān)管思維及相應(yīng)政策的變化，也就作為指揮棒，讓市場(chǎng)一、二級(jí)投資者都越來(lái)越多地接受“市值思維”。
市值成長(zhǎng)快(而不是利潤(rùn)成長(zhǎng)快)的新經(jīng)濟(jì)、硬科技、新模式的企業(yè)更加受追捧，而兩桶油、四大行這些表面上利潤(rùn)很高、但是市值成長(zhǎng)有限的企業(yè)，在注冊(cè)制的資本市場(chǎng)新氛圍下，越來(lái)越淪落為“傳統(tǒng)企業(yè)”而不受資本待見，“四大行”的市凈率(P/B)普遍小于1也就有了理論支撐。
2018年11月5日，中央領(lǐng)導(dǎo)人在首屆進(jìn)博會(huì)上提出了“在上交所建立科創(chuàng)板、并試點(diǎn)注冊(cè)制”的指示，無(wú)異于在黃浦江邊“畫了一個(gè)圈”。
科創(chuàng)板既是國(guó)家科技創(chuàng)新制度的重要進(jìn)步，也是資本市場(chǎng)的一次試金石。與此同時(shí)，證券市場(chǎng)退市成為常態(tài)、監(jiān)管保持高壓、機(jī)構(gòu)投資者(包括國(guó)際成熟投資者)話語(yǔ)權(quán)日益提升，都為本次注冊(cè)制改革提供了良好的氛圍，且在科創(chuàng)板注冊(cè)制改革不滿一周年時(shí)，就快速向創(chuàng)業(yè)板推廣。
相對(duì)而言，現(xiàn)在的A股市場(chǎng)，仙股日益增多，炒概念也都曇花一現(xiàn)，真正有價(jià)值的“核心資產(chǎn)”成為資本市場(chǎng)舞臺(tái)的主角，好學(xué)生得到了資本市場(chǎng)的回報(bào)，就會(huì)引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)的健康氛圍。
注冊(cè)制改革仍在“進(jìn)行時(shí)”
當(dāng)然，現(xiàn)階段的A股注冊(cè)制改革還屬于“進(jìn)行時(shí)”，還不完美。除了暫時(shí)沒有推廣到兩個(gè)主板和深交所中小板外(這只是時(shí)間問題)，筆者覺得還有幾個(gè)值得完善之處：
1、關(guān)于IPO的存量發(fā)行：目前注冊(cè)制還沒有放開。A股曾短暫地在2014年左右嘗試過“存量發(fā)行”，但因?yàn)閭€(gè)別在法律上合法合規(guī)、而“老百姓”(群眾、散戶)眼紅的案例(比如，創(chuàng)始人IPO時(shí)就套現(xiàn)巨額現(xiàn)金財(cái)富)的出現(xiàn)，徹底市場(chǎng)化的探索被暫時(shí)凍結(jié)起來(lái)。
在完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)(同時(shí)也是法治化社會(huì))的情形下，只要發(fā)行主體履行了信息披露義務(wù)、說明發(fā)行的股份中有存量老股，市場(chǎng)自然會(huì)給予合理的定價(jià)，創(chuàng)始人套現(xiàn)創(chuàng)業(yè)多年積累的合法、合理財(cái)富，理所當(dāng)然、無(wú)可厚非。
2、注冊(cè)制下，企業(yè)上市前后的股權(quán)激勵(lì)制度幾乎是優(yōu)秀企業(yè)的標(biāo)配，尤其是對(duì)人力資本依賴度極高的硬科技創(chuàng)新企業(yè)。雖然科創(chuàng)板對(duì)上市后的公司已經(jīng)非常市場(chǎng)化，與國(guó)際基本接軌，但是，在引進(jìn)國(guó)際上通行的“期權(quán)可以帶過上市節(jié)點(diǎn)”的制度時(shí)，卻予以了割棄，即：企業(yè)上市前的期權(quán)帶過上市后，行權(quán)時(shí)要鎖三年才能減持，這完全違背了“期權(quán)鎖定期完成后可以即刻行權(quán)、即刻變現(xiàn)”的高流動(dòng)性特征，而這種流動(dòng)性也是“期權(quán)激勵(lì)”的重要內(nèi)容之一;加上國(guó)內(nèi)稅收制度仍然是期權(quán)行權(quán)時(shí)即征稅，很可能導(dǎo)致負(fù)激勵(lì)(激勵(lì)對(duì)象行權(quán)時(shí)先把稅繳納了，然后股價(jià)鎖三年后跌了)。
3、資本市場(chǎng)是由買賣雙方和中介機(jī)構(gòu)組織構(gòu)成的。注冊(cè)制后，上市資格不再是稀缺資源，殼價(jià)格快速貶值。但是，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)牌照(如券商)及部分機(jī)構(gòu)投資者資格(公私募牌照)還是過度管制，不是注冊(cè)制。尤其是券商牌照，讓證券從業(yè)人員可以享受牌照帶來(lái)的壟斷利潤(rùn)，從而弱化了創(chuàng)新意識(shí)，不利于行業(yè)做大做強(qiáng)。
建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該參考中國(guó)香港的金融市場(chǎng)監(jiān)管，對(duì)于機(jī)構(gòu)牌照分類監(jiān)管，符合條件即予以準(zhǔn)入，寬進(jìn)嚴(yán)管，放進(jìn)一些鲇魚進(jìn)來(lái)，也許可以促進(jìn)這個(gè)市場(chǎng)的創(chuàng)新。
4、注冊(cè)制的本質(zhì)就是市場(chǎng)化和契約化(基于法治化的信息披露形成的眾多投資者買方與單個(gè)融資者賣方的合約)。監(jiān)管機(jī)關(guān)也應(yīng)順勢(shì)而為，徹底向“放管服”轉(zhuǎn)型，要敬畏市場(chǎng)、敬畏專業(yè)、敬畏法治。
中國(guó)未來(lái)數(shù)十年的增長(zhǎng)潛力在于改革潛力的釋放，只要堅(jiān)持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和法治社會(huì)的改革方向不動(dòng)搖，在建國(guó)百年之際，成為“大而強(qiáng)”的世界領(lǐng)先國(guó)家，是大概率事件。
注冊(cè)制不過是證券市場(chǎng)發(fā)行制度的一個(gè)改革，卻具有深遠(yuǎn)的意義，對(duì)證券金融市場(chǎng)，乃至對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)家科技創(chuàng)新、社會(huì)文明進(jìn)步，都能起到間接推動(dòng)的作用。
(作者系上海榮正投資咨詢股份有限公司董事長(zhǎng))
