01
前言
2020年被一些機(jī)構(gòu)和投資者視為新能源的投資元年，庚子年的開啟，也是新能源上市公司們魔幻的開端，新能源概念受到市場狂熱追捧，特斯拉股價不斷突破歷史高位，寧德時代一次又一次突破投資者的想象力，股價在7月13日最高觸及224.29元/股，比亞迪的股價在7月14日盤中最高也達(dá)到97.91元/股。
比亞迪最早是做電池出身的。當(dāng)王傳福開始進(jìn)入電池行業(yè)時，國內(nèi)的電池市場還沒有寧德時代什么事。
1995年成立的比亞迪，從鎳鉻電池業(yè)務(wù)逐步拓展到鋰離子電池，到2003年已經(jīng)是全球第二大充電電池生產(chǎn)商。
2005年，比亞迪第一款鐵電池面世，此后在技術(shù)流派上堅(jiān)持磷酸鐵鋰的比亞迪多年占據(jù)國內(nèi)動力電池頭把交椅，直到2017年被寧德時代趕超。起了個大早趕了個晚集的老王再帶領(lǐng)比亞迪發(fā)力三元電池時，國內(nèi)的動力電池已經(jīng)步入寧德時代稱王的時代。
在新能源汽車業(yè)務(wù)上，比亞迪同樣是國內(nèi)最早進(jìn)入該領(lǐng)域的公司。2003年，比亞迪收購西安秦川汽車有限責(zé)任公司，開始布局汽車行業(yè)。2008年，比亞迪推出我國第一輛新能源汽車F3DM。
從2008年到2019年，中國市場留給了比亞迪新能源汽車整整10年的時間，直到2019年1月7日，特斯拉上海超級工廠正式開工建設(shè)。
比亞迪仍然是全球新能源汽車銷量的冠軍，但國內(nèi)新能源汽車格局早已走出草莽荒蕪，傳統(tǒng)車企、特斯拉、造車新勢力們不斷加入，正面交手的廝殺戰(zhàn)早已到來。
02
爭議的財務(wù)
從財務(wù)角度看，比亞迪的業(yè)績"利用"了會計(jì)政策中研發(fā)支出資本化的調(diào)節(jié)空間，也"得益"于政府補(bǔ)助提升盈利，但另一方面我們也應(yīng)該承認(rèn)，新能源企業(yè)整體的盈利并不樂觀，財政補(bǔ)貼政策引領(lǐng)推動著我國新能源的發(fā)展，補(bǔ)貼與技術(shù)是非常重要的兩大引擎。
1.糟糕的業(yè)績
從2010年至2019年，比亞迪的營收從484.48億元增長到1,277.39億元，從成長性看，比亞迪營收總體保持了較快的增長，2010年至2019年?duì)I收年均復(fù)合增長率約為12.88%。
反觀比亞迪的扣非凈利潤，歷年的波動比較大，業(yè)績也很難說有多好。具體來看，公司2012年至2014年扣非凈利潤都出現(xiàn)了虧損，2015年扣非凈利潤反轉(zhuǎn)，大幅扭虧為盈，但自2016開始業(yè)績又一路下滑。
補(bǔ)貼退坡，市場競爭加劇，銷量下滑幾乎是新能源汽車業(yè)績下滑的共性原因，但是，比亞迪不僅僅是一家新能源車企，它的業(yè)務(wù)多元，覆蓋汽車、動力電池、手機(jī)部件及組裝、IGBT、光伏等領(lǐng)域。
如果只看業(yè)績，比亞迪可能會讓投資它的人難受不安，但如果你看好比亞迪各個業(yè)務(wù)的成長，那可能又是另外一種截然不同的觀點(diǎn)，你會認(rèn)為比亞迪是新能源汽車時代難得的潛力股。
2.對政府補(bǔ)助的依賴
有人說，比亞迪就是靠補(bǔ)助成長起來的，這話有一定的道理卻又并非完全如此。比亞迪在行業(yè)內(nèi)絕對是一家有自己技術(shù)和競爭優(yōu)勢的公司，沒有自己的兩把刷子，巴菲特應(yīng)該也不會投資比亞迪。
但是，業(yè)績上過度依賴政府補(bǔ)助一直是比亞迪飽受詬病的其中一個問題。
比如，在最近的2017年至2019年，比亞迪計(jì)入當(dāng)期損益的與汽車有關(guān)的政府補(bǔ)助金額就分別占到凈利潤的31%、75%、92%，政府補(bǔ)助在凈利潤的占比加大，也引發(fā)了監(jiān)管問詢。
拉長時間長度看，從2011年至2020年一季度，比亞迪僅與汽車相關(guān)的計(jì)入當(dāng)期非經(jīng)營性損益的政府就達(dá)到90億元。
這還不包括與日常活動相關(guān)的政府補(bǔ)助和給消費(fèi)者的新能源汽車補(bǔ)貼(確認(rèn)為銷售收入)，比如在2019年度，比亞迪"其他收益"項(xiàng)目中與日常活動相關(guān)的政府補(bǔ)助就有17.06億元，而當(dāng)年的歸母凈利潤為16.14億元。
如果去掉政府補(bǔ)助，比亞迪還能盈利嗎?答案不言而喻。
3.高比例的研發(fā)投入資本化率
研發(fā)支出的會計(jì)處理，一種是資本化，一種是費(fèi)用化。到底是資本化還是費(fèi)用化，這方面是存在一定的調(diào)節(jié)空間的。
如果研發(fā)支出在本年度資本化了，那么對本年度的利潤表基本沒有影響，等到以后年度通過無形資產(chǎn)逐年攤銷作為攤銷費(fèi)用進(jìn)入利潤表，所以，研發(fā)支出資本化還是費(fèi)用化會計(jì)處理，有時候就成為上市公司利潤的"調(diào)節(jié)"工具。
我們知道，不管是新能源汽車還是動力電池行業(yè)，實(shí)際上都是資金和技術(shù)驅(qū)動的行業(yè)，研發(fā)是其中非常重要的一個環(huán)節(jié)。
而從研發(fā)支出情況看，比亞迪歷年的研發(fā)支出資本化率都是比較高的。
2015年至2019年，比亞迪累計(jì)的研發(fā)投入總額約為314.20億元，年均投入近63億元。在研發(fā)支出資本化率方面，2017年是40.32%，2018年是41.55%，2019年是33.15%，2015年至2019年5年的平均研發(fā)資本化率接近40%，5年累計(jì)的研發(fā)支出資本化金額約為119億元，而比亞迪2015年至2019年累計(jì)的歸母凈利潤約為163億元。
比較一下就知道，如果比亞迪的研發(fā)支出全部費(fèi)用化，那么它的業(yè)績將會非常槽糕。
在同行中，比亞迪的這種會計(jì)處理處在什么水平，我們也可以對比下。
在動力電池行業(yè)，寧德時代歷年的研發(fā)支出全部費(fèi)用化處理，在汽車行業(yè)，長城汽車和上汽集團(tuán)最近5年同樣將研發(fā)支出全部費(fèi)用化處理，以上的會計(jì)處理通常被認(rèn)為是更加謹(jǐn)慎的，而廣汽集團(tuán)則是另一個極端，最近5年研發(fā)支出資本化率保持在80%以上。
其實(shí)，對比亞迪來說，高比例的研發(fā)投入資本化率也是有苦衷的，本來盈利能力就不怎么樣，再將研發(fā)支出全部費(fèi)用化處理的話，公司每年的業(yè)績就不是一般的難看了。
03
進(jìn)擊的比亞迪
在市值上，競爭對手寧德時代已經(jīng)超過了4,000億元，盡管今年以來比亞迪的股價已經(jīng)漲了很多，公司目前的市值仍然未超過2,500億元，與寧德時代的市值差距還是很大。
面對列強(qiáng)環(huán)視，比亞迪急需在資本和技術(shù)上主動出擊。
1.動力電池的追趕
對于比亞迪的動力電池業(yè)務(wù)來說，其國內(nèi)最大的競爭對手無疑就是寧德時代。
除了一開始技術(shù)路線的選擇導(dǎo)致落后于寧德時代，比亞迪的動力電池供應(yīng)系統(tǒng)相對封閉，其整車廠的身份也難免讓其他車企感到擔(dān)憂。
但是，自2018年初，比亞迪已經(jīng)啟動了動力電池的剝離上市工作，預(yù)計(jì)在2022年前后會把電池整個分拆出去獨(dú)立上市，目前我們還沒見到重大的進(jìn)展公告。不過，比亞迪目前已經(jīng)將其電池業(yè)務(wù)整合為"弗迪電池"，計(jì)劃打破自產(chǎn)自銷封閉體系。
中長期來看，寧德時代在動力電池的地位難以撼動，但是，刀片電池的出現(xiàn)，"針刺測試"的背后，都是比亞迪在競爭激烈的動力電池市場中的奮起直追。
2.半導(dǎo)體業(yè)務(wù)分拆上市
目前可能實(shí)現(xiàn)快速上市的，是比亞迪的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)。
比亞迪半導(dǎo)體的核心產(chǎn)品是功率半導(dǎo)體IGBT(絕緣柵雙極晶體管)，IGBT廣泛應(yīng)用在電動車上。雖然與英飛凌等國際大廠比較還有差距，但比亞迪的IGBT國內(nèi)市占率已經(jīng)排在第二位。
另外，由于比亞迪自己的汽車規(guī)模大，IGBT的自供比率自然就很高，根據(jù)機(jī)構(gòu)的預(yù)測，2019年比亞迪IGBT自供比率高達(dá)70%左右。
早在今年四年，比亞迪就公告完成對旗下子公司的內(nèi)部重組。通過內(nèi)部重組，比亞迪微電子受讓寧波比亞迪半導(dǎo)體有限公司100%股權(quán)和廣東比亞迪節(jié)能科技有限公司100%股權(quán)，并收購惠州比亞迪實(shí)業(yè)有限公司智能光電、LED光源和LED應(yīng)用相關(guān)業(yè)務(wù)。
公告中透露，比亞迪半導(dǎo)體擬引入戰(zhàn)略投資者，將充分利用資本市場融資平臺，積極尋求于適當(dāng)時機(jī)獨(dú)立上市。
很快在5月份，比亞迪半導(dǎo)體就完成A輪融資19億元，6月份又完成A+輪融資7.99億元，兩次融資27億元，而比亞迪半導(dǎo)體的戰(zhàn)略投資方不乏紅杉資本、小米集團(tuán)、聯(lián)想集團(tuán)和中信產(chǎn)業(yè)基金等。在完成第二次融資后，比亞迪半導(dǎo)體整體估值已經(jīng)達(dá)到102億元。
7月份，曾有媒體報道比亞迪半導(dǎo)體考慮在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市，目前國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)在資本市場的高估值，行業(yè)的國產(chǎn)化替代機(jī)遇，都給予了比亞迪半導(dǎo)體更大的想象力。
