1) 中美貿(mào)易之爭(zhēng)非中國(guó)挑起，但背后是全球經(jīng)濟(jì)地位之爭(zhēng)。世界近代史就是一部貿(mào)易戰(zhàn)歷史;從近百年世界經(jīng)濟(jì)史看，經(jīng)濟(jì)體量的相對(duì)變化往往是貿(mào)易戰(zhàn)的前兆。中國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)比例從1990年代初的2%左右上升到目前15%左右，成為僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體，是近20年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最重要的事件之一。
2) 日美貿(mào)易之爭(zhēng)曠日持久。日美貿(mào)易摩擦起于1970年代，并一直持續(xù)到1990年代，以1980年代摩擦最為頻繁、嚴(yán)重。
3) 貿(mào)易戰(zhàn)最終對(duì)減少美國(guó)貿(mào)易逆差影響有限。美國(guó)持續(xù)大幅貿(mào)易逆差美國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡的體現(xiàn)，其產(chǎn)生根本原因較為復(fù)雜。自布雷頓森林體系解體以來(lái)，美國(guó)幾乎持續(xù)貿(mào)易逆差，但1980年代對(duì)美貿(mào)易順差最大國(guó)是日本，30年之后是中國(guó)。
4) 中美貿(mào)易摩擦相比1980年代日美貿(mào)易摩擦影響可能會(huì)更大、更難協(xié)調(diào)。日美屬同盟，日本對(duì)美貿(mào)易依賴度較高(高峰期近4成出口到美國(guó))、日本在應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦?xí)r相對(duì)比較遷就美國(guó)，并結(jié)合其他方面考量，我們認(rèn)為當(dāng)前中美貿(mào)易之爭(zhēng)的影響可能會(huì)更大、更難協(xié)調(diào)。
5) 中國(guó)比當(dāng)年的日本更具備應(yīng)付貿(mào)易沖突的條件。當(dāng)前中國(guó)總出口占GDP比例已經(jīng)下降到約20%，出口依存度已經(jīng)大幅下降;對(duì)美出口占中國(guó)出口比例不到20%;對(duì)美貿(mào)易關(guān)系更趨互補(bǔ)性;且內(nèi)需潛力和回旋余地大，各產(chǎn)業(yè)自給自足能力逐步增強(qiáng)。
6) 中國(guó)應(yīng)對(duì)可能的持續(xù)貿(mào)易戰(zhàn)要靠挖掘內(nèi)需、靠改革開(kāi)放與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、靠團(tuán)結(jié)發(fā)展中國(guó)家。貿(mào)易立國(guó)是當(dāng)初日本戰(zhàn)略之一，因此應(yīng)對(duì)日美貿(mào)易摩擦短期以妥協(xié)為主，中長(zhǎng)期靠技術(shù)研發(fā)提高效率、發(fā)展對(duì)外直接投資等手段。中國(guó)則內(nèi)需潛力依然較大，具備進(jìn)一步改革開(kāi)放與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的空間，且發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易關(guān)系仍有較大空間。
7) 增長(zhǎng)：貿(mào)易摩擦對(duì)整體增長(zhǎng)影響可能只是階段性和局部的。盡管日本對(duì)美貿(mào)易依存度高，1980年代日美貿(mào)易摩擦最頻繁、最嚴(yán)重的階段多數(shù)時(shí)候日本整體增長(zhǎng)并未受到太大影響。1986年初的短暫蕭條也是由于日元快速大幅升值所致，且較為短暫。中國(guó)短期可以采取穩(wěn)外需、促內(nèi)需的手段組合來(lái)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)，匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，中期挖潛、改革、升級(jí)。
8) 市場(chǎng)：貿(mào)易之爭(zhēng)雖然可能曠日持久、且短期對(duì)市場(chǎng)有些影響，卻并非決定股市中期方向的決定性因素。雖然貿(mào)易摩擦影響短線市場(chǎng)，如1984年、1988年日本股市階段性地受到貿(mào)易摩擦升級(jí)影響，但日本1980年代與美國(guó)貿(mào)易摩擦加劇的年代股市整體是走牛的，后期日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫化與貨幣政策失誤等因素有關(guān)。
9) 行業(yè)：貿(mào)易戰(zhàn)影響大的行業(yè)短線可能跑輸市場(chǎng)，內(nèi)需相關(guān)行業(yè)跑贏，中長(zhǎng)線貿(mào)易戰(zhàn)影響較小。考察日本1984-1988年市場(chǎng)片段，受貿(mào)易摩擦影響大的汽車、電子、科技硬件等短線跑輸市場(chǎng)，而內(nèi)需相關(guān)度高的行業(yè)如日常消費(fèi)、零售、公用事業(yè)等則多數(shù)時(shí)間段跑贏市場(chǎng)。
市場(chǎng)短線可能仍受中美貿(mào)易戰(zhàn)陰云籠罩。但中線來(lái)看我們維持對(duì)A/H積極的觀點(diǎn)不變。圖表22-24列示了對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)潛在影響大的行業(yè)的概述。
注：請(qǐng)參見(jiàn)中金公司正式發(fā)布的報(bào)告《日美貿(mào)易摩擦對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)的九大啟示》。
報(bào)告正文
日美貿(mào)易摩擦對(duì)認(rèn)知中美貿(mào)易戰(zhàn)的九點(diǎn)啟示
啟示一：中美貿(mào)易之爭(zhēng)背后是潛在的全球經(jīng)濟(jì)地位之爭(zhēng)
世界近代史就是一部貿(mào)易戰(zhàn)歷史，對(duì)本次中美貿(mào)易戰(zhàn)歷史定位有準(zhǔn)確的認(rèn)知是中國(guó)采取正確舉措的前提，也是判斷后續(xù)情況可能演化路徑的基礎(chǔ)之一。
近百年以來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)處于領(lǐng)導(dǎo)地位的美國(guó)以本國(guó)利益為名，對(duì)全球其他區(qū)域的貿(mào)易戰(zhàn)此起彼伏，特別是對(duì)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力構(gòu)成一定潛在威脅的經(jīng)濟(jì)體，包括歐洲、前蘇聯(lián)、日本等。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體(圖表1，圖表2);自1970年代后日本部分產(chǎn)業(yè)如汽車等對(duì)美國(guó)形成競(jìng)爭(zhēng)和挑戰(zhàn);日美貿(mào)易順差擴(kuò)大。在此背景下，日本貿(mào)易摩擦起于1970年代，到1980年代變得更為頻繁、嚴(yán)重，并對(duì)日本后續(xù)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展形成重要影響。
從近百年世界經(jīng)濟(jì)史看，全球相對(duì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)體量之間的相對(duì)變化往往是貿(mào)易戰(zhàn)的前兆。中國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)比例從1990年代初的2%左右上升到目前15%左右，成為僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體，是近20年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最重要的事件之一。特朗普上任之后的言論及所委任的關(guān)鍵官員的特征來(lái)看，發(fā)動(dòng)對(duì)中國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)可能是美國(guó)改變長(zhǎng)期對(duì)華策略的開(kāi)始和局部體現(xiàn)。
圖表1： 當(dāng)前美國(guó)GDP約18萬(wàn)億美元，中國(guó)GDP約13萬(wàn)億美元
資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部
圖表2： 美國(guó)GDP占全球比例約為25%，中國(guó)GDP占全球比例約為15%
資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部
啟示二：日美貿(mào)易之爭(zhēng)曠日持久
日美貿(mào)易摩擦起于1970年代，并一直持續(xù)到1990年代，以1980年代摩擦最為頻繁、嚴(yán)重。鑒于中美貿(mào)易之戰(zhàn)可能源自于美國(guó)對(duì)華戰(zhàn)略的重大改變，在這一戰(zhàn)略導(dǎo)向下的對(duì)華遏制思路可能會(huì)使得中美之間的貿(mào)易之爭(zhēng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，而且不會(huì)在短期內(nèi)有明確的結(jié)果。
啟示三：貿(mào)易戰(zhàn)最終對(duì)縮小美國(guó)貿(mào)易赤字影響有限
與1980年代日美貿(mào)易摩擦的起源類似，美國(guó)聲稱要縮小美國(guó)的貿(mào)易逆差。但我們認(rèn)為，美國(guó)持續(xù)大幅的貿(mào)易逆差是美國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡的體現(xiàn)，包括較低儲(chǔ)蓄率、長(zhǎng)期財(cái)政赤字等有關(guān)，其產(chǎn)生根本原因較為復(fù)雜。從日美貿(mào)易1980年代貿(mào)易摩擦的情況來(lái)看，雖然貿(mào)易摩擦持續(xù)較久、影響也較為廣泛，但日美貿(mào)易順差并未大幅立即產(chǎn)生較大變化，在80-90年代維持在400億美元左右。美國(guó)的貿(mào)易逆差也并未系統(tǒng)性地改觀，在80-90年代貿(mào)易逆差占GDP的比例在0~3%間波動(dòng)(圖表3，圖表7)。自布雷頓森林體系解體以來(lái)，美國(guó)幾乎持續(xù)貿(mào)易逆差，但1980年代對(duì)美貿(mào)易順差最大國(guó)是日本，30年之后是中國(guó)。
圖表3： 自布雷頓森林體系解體以來(lái)，美國(guó)幾乎持續(xù)貿(mào)易逆差
資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部
圖表4： 日本對(duì)美國(guó)出口結(jié)構(gòu)(1991年)
資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部
圖表5： 中國(guó)對(duì)美國(guó)出口結(jié)構(gòu)(2017年)
資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部
圖表6： 八十年代日本貿(mào)易順差迅速擴(kuò)張…
資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部
圖表7： 貿(mào)易摩擦過(guò)程中日本對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差并沒(méi)有立即大幅下降
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
圖表8： 中國(guó)貿(mào)易順差占GDP比例約為2%左右
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表9： 中國(guó)對(duì)美國(guó)及世界其它國(guó)家、地區(qū)的貿(mào)易差額
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
圖表10： 日美貿(mào)易摩擦期間，日本對(duì)美國(guó)的出口依存度較高
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
圖表11： 當(dāng)前，去向美國(guó)的出口金額占中國(guó)總出口的比例不到20%
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
圖表12： 美國(guó)對(duì)日本、中國(guó)發(fā)起的反傾銷調(diào)查案例數(shù)量
資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部
圖表13： 全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶余額演變
資料來(lái)源：IMF，中金公司研究部
圖表14： 日美貿(mào)易摩擦事件整理
資料來(lái)源：GATT，Trade Policy Review： Japan 1994，中國(guó)金融，中金公司研究部
啟示四：中美貿(mào)易摩擦相比1980年代日美貿(mào)易摩擦影響可能會(huì)更大、更難協(xié)調(diào)
日美在世界政治范疇內(nèi)屬同盟;日本近代史上一直比較親近西方、在基本制度改革上也向西方靠攏;日本對(duì)美貿(mào)易依賴度較高(高峰期近4成出口到美國(guó))，種種因素使得日本在應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦?xí)r相對(duì)比較遷就美國(guó)。對(duì)比之下，綜合考慮各方面因素，中美貿(mào)易之爭(zhēng)比1980年代日美貿(mào)易摩擦影響可能會(huì)更大、更難協(xié)調(diào)。
啟示五：中國(guó)比當(dāng)年的日本更具備應(yīng)付貿(mào)易沖突的條件。
當(dāng)前中國(guó)總出口占GDP比例已經(jīng)下降到約20%，出口依存度已經(jīng)大幅下降;對(duì)美出口占中國(guó)出口比例不到20%(圖表11);對(duì)美貿(mào)易關(guān)系更趨互補(bǔ)性;且內(nèi)需潛力和回旋余地大，包括城鎮(zhèn)化等內(nèi)需挖掘措施空間依然很大;雖然部分產(chǎn)業(yè)進(jìn)口依存度依然較高，但總體上看各產(chǎn)業(yè)自給自足能力逐步增強(qiáng)，且中國(guó)建立獨(dú)立的工業(yè)體系的能力也在增強(qiáng)。這些都使得當(dāng)前中國(guó)比日本更具備應(yīng)付貿(mào)易沖突的條件。
啟示六：中國(guó)應(yīng)對(duì)可能的持續(xù)貿(mào)易戰(zhàn)要靠挖掘內(nèi)需、靠改革開(kāi)放與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、靠團(tuán)結(jié)發(fā)展中國(guó)家
中國(guó)應(yīng)對(duì)可能的持續(xù)貿(mào)易戰(zhàn)要靠挖掘內(nèi)需、靠改革開(kāi)放與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、靠團(tuán)結(jié)發(fā)展中國(guó)家。貿(mào)易立國(guó)是當(dāng)初日本戰(zhàn)略之一，因此應(yīng)對(duì)日美貿(mào)易摩擦短期以妥協(xié)為主，中長(zhǎng)期靠技術(shù)研發(fā)提高效率、發(fā)展對(duì)外直接投資等手段。中國(guó)則內(nèi)需潛力依然較大，具備進(jìn)一步改革開(kāi)放與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的空間，且發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易關(guān)系仍有較大空間(圖表15，圖表16)。
啟示七：增長(zhǎng)：貿(mào)易摩擦對(duì)整體增長(zhǎng)影響可能只是階段性和局部的
從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貿(mào)易摩擦對(duì)整體增長(zhǎng)影響可能只是階段性和局部的。盡管日本對(duì)美貿(mào)易依存度高，1980年代日美貿(mào)易摩擦最頻繁、最嚴(yán)重的階段多數(shù)時(shí)候日本整體增長(zhǎng)并未受到太大影響。1986年初的短暫蕭條也是由于日元快速大幅升值所致，且較為短暫。中國(guó)要吸取日本當(dāng)年應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，短期可以采取穩(wěn)外需、促內(nèi)需的手段組合來(lái)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)，匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，中期挖潛、改革、升級(jí)。
啟示八：市場(chǎng)：貿(mào)易之爭(zhēng)雖然可能曠日持久、且短期對(duì)市場(chǎng)有些影響，卻并非決定股市中期方向的決定性因素
貿(mào)易之爭(zhēng)雖然可能曠日持久、且短期對(duì)市場(chǎng)有些影響，卻并非決定股市中期方向的決定性因素。雖然貿(mào)易摩擦影響短線市場(chǎng)，如1984年、1988年日本股市階段性地受到貿(mào)易摩擦升級(jí)影響，但日本1980年代與美國(guó)貿(mào)易摩擦加劇的年代股市整體是走牛的，后期日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫化與貨幣政策失誤等因素有關(guān)。
啟示九：行業(yè)：貿(mào)易戰(zhàn)影響大的行業(yè)短線可能會(huì)跑輸市場(chǎng)，內(nèi)需相關(guān)行業(yè)跑贏，中長(zhǎng)線貿(mào)易戰(zhàn)影響較小。
行業(yè)：貿(mào)易戰(zhàn)影響大的行業(yè)短線可能會(huì)跑輸市場(chǎng)，內(nèi)需相關(guān)行業(yè)跑贏，中長(zhǎng)線貿(mào)易戰(zhàn)影響較小。考察日本1984年及1988年市場(chǎng)片段，受貿(mào)易摩擦影響大的汽車、電子、科技硬件等行業(yè)短線跑輸市場(chǎng)，而內(nèi)需相關(guān)度高的行業(yè)如日常消費(fèi)、零售、公用事業(yè)等則在多數(shù)時(shí)間段跑贏市場(chǎng)(圖表17~圖表21)。
結(jié)合本次中美貿(mào)易摩擦當(dāng)前情況以及可能演化的方向，包括中國(guó)可能的反制舉措及擴(kuò)大開(kāi)放，提升進(jìn)口需求等，我們自下而上系統(tǒng)梳理了貿(mào)易摩擦對(duì)主要涉及行業(yè)以及重點(diǎn)公司影響，具體請(qǐng)參見(jiàn)圖表22-24。總體上看，短期貿(mào)易摩擦升溫背景下對(duì)于多數(shù)行業(yè)的影響偏負(fù)面，包括1)直接相關(guān)的航空航天、信息通信技術(shù)及機(jī)械;2)以及有不小收入占比的行業(yè)，如鋼鐵、有色、玻璃、家電、輕工、紡織、汽車零部件等等;3)商貿(mào)相關(guān)的交通運(yùn)輸也可能受損于貿(mào)易壁壘的提升，如航運(yùn)、港口等。另外，小部分公司也可能因此受益，如1)中國(guó)反制舉措下農(nóng)業(yè)、計(jì)算機(jī)軟件中的部分公司有可能會(huì)受益于中國(guó)對(duì)美部分商品關(guān)稅提升;2)若中國(guó)更為積極的采取擴(kuò)大開(kāi)放、提升進(jìn)口需求等措施，部分醫(yī)藥、汽車經(jīng)銷商、影院等有望因此受益。
綜合來(lái)看，短期市場(chǎng)可能依然繼續(xù)受貿(mào)易陰云籠罩。但考慮到貿(mào)易戰(zhàn)短期對(duì)增長(zhǎng)影響不大;中期來(lái)看，中國(guó)對(duì)美貿(mào)易依賴不如當(dāng)年日本大、內(nèi)需回旋余地大、挖潛與改革空間大，只要中國(guó)采取合理的應(yīng)對(duì)方式，中美之間的沖突雖然會(huì)影響市場(chǎng)節(jié)奏，但不會(huì)改變中國(guó)的增長(zhǎng)軌道;且A股、港股當(dāng)前估值均不高估，近期回調(diào)又使得估值更具吸引力。綜合來(lái)看，我們依然維持對(duì)A股、港股中期走勢(shì)積極的看法。從結(jié)構(gòu)上看，貿(mào)易戰(zhàn)陰霾籠罩，受貿(mào)易戰(zhàn)潛在影響的外需板塊可能會(huì)繼續(xù)承受壓力，短期重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)需板塊，包括：1)近期已經(jīng)有所回調(diào)的與外需相關(guān)度不高的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)龍頭，包括日常消費(fèi)、部分可選消費(fèi)、醫(yī)藥、旅游與酒店、零售、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等;2)金融及地產(chǎn)板塊估值相對(duì)較低，且受外需影響較小，也可能有相對(duì)收益;3)在貿(mào)易戰(zhàn)陰云之下，中國(guó)可能會(huì)更加注重內(nèi)需潛力挖掘，包括減稅、減費(fèi)等措施可能執(zhí)行更加到位，關(guān)注后續(xù)受減稅、減費(fèi)影響大的板塊和個(gè)股。對(duì)于港股來(lái)說(shuō)，我們可以考慮做多內(nèi)需、做空外需等多空策略。詳細(xì)個(gè)股篩選，請(qǐng)參看A、H模擬組合(表25/26)，及港股“多內(nèi)需、空外需”組合(表27)。
圖表15： 中國(guó)目前城鎮(zhèn)化率與日本60年代中期接近
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表16： 人口拐點(diǎn)使得日本經(jīng)濟(jì)增速隨城鎮(zhèn)化速度變化呈現(xiàn)階梯式下降
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表17： 貿(mào)易摩擦期間的日本股指表現(xiàn)
資料來(lái)源：Datastream，中金公司研究部
圖表18： 80年代，出口占比較高行業(yè)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)整體
資料來(lái)源：Datastream，中金公司研究部
圖表19： 81年日本對(duì)汽車進(jìn)行出口自主限制后，出口占比較高行業(yè)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)整體
資料來(lái)源：Datastream，中金公司研究部
圖表20： 84年美國(guó)與日本在特定領(lǐng)域進(jìn)行MOSS談判后，出口占比較高行業(yè)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)整體
資料來(lái)源：Datastream，中金公司研究部
圖表21： 88年美國(guó)對(duì)日本進(jìn)行超級(jí)301調(diào)查后，出口占比較高行業(yè)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)整體
資料來(lái)源：Datastream，中金公司研究部
圖表22： 貿(mào)易摩擦對(duì)主要涉及行業(yè)以及重點(diǎn)公司影響(第一部分)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表23： 貿(mào)易摩擦對(duì)主要涉及行業(yè)以及重點(diǎn)公司影響(第二部分)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表24： 貿(mào)易摩擦對(duì)主要涉及行業(yè)以及重點(diǎn)公司影響(第三部分)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
