華夏幸福(32.450,0.18,0.56%)，雄安新區概念龍頭股，此前發布了2017年年報，券商集體叫好，某券商甚至給出66.7元的目標價，較當前翻倍有余。
2017年，華夏幸福營收596.35 億元，同比增長 10.80%;歸母凈利潤 87.81 億元，同比增長 35.26%。
但是，過去幾個月，華夏幸福股價陰跌不止，從2018年2月初的46.88元跌到當前的32.27元，跌幅超過30%。
券商熱烈看多，市場反應冷淡，股價跌跌不休，看起來并不算太差的年度業績，也沒能讓華夏幸福股價收復失地。
這家公司到底怎么了?
應收賬款189億，壞賬計提為零
華夏幸福目前主營房地產開發和產業園區業務，其中產業園區業務包括產業新城與產業小鎮兩大產品，是公司認定的核心業務和核心競爭力所在。產業新城和產業小鎮均采用的是PPP業務模式，即公司與地方區域政府合作。
在公司營收和凈利潤持續增長的同時，公司應收賬款近年來也是一路走高。財報顯示， 2013至2017年，公司應收賬款的期末余額從17.44億元上升至189.1億元，增長超過9.8倍。值得注意的是，雖然應收賬款持續大幅增加，但公司對應收賬款計提的壞賬準備卻一路下行，從2014年的1903.59萬元降至2017年的0.00元!
這是什么操作?
來看華夏幸福2017年財報中應收賬款的披露：
仔細研究財報發現，連續兩年占據華夏幸福應收賬款95%以上的“組合二”，竟然完全未計提壞賬。再往前追溯，自2013年至2015年，“組合二”分別占據當期應收的97%、92%和96.6%，仍是年年不計提壞賬。
問題來了，這個“組合二”究竟是個什么鬼?公司2017年財報明確指出：
也就是說，0壞賬計提的“組合二”實際上就是各項應收政府園區結算款，而不進行壞賬計提的原因，還是因為他們是“與政府結算款”，因而“預計能夠全額收回”。
這也意味著，多年來公司賬面上出現的應收賬款壞賬準備，實際只是對金額占比不到應收總額5%左右的其他款項進行計提得來的，而連年占據公司應收賬款約95%以上的政府園區結算款，華夏幸福卻從來不對其計提壞賬!
那么問題來了，是不是與政府相關的結算款真的就是零風險，不需要做任何的計提呢?先不講理論，不妨看看其他公司是怎么做的。
同類業務，不同企業不同選擇
以華夏幸福應收賬款分類披露的方式，我們難以準確判斷出各項政府園區結算款的賬齡結構。這些園區結算款項是否能夠全額收回，更是無法定論。但是我們可以參考對比下其他參與PPP項目的企業是如何處理與政府結算款項的。
以嶺南股份(33.000,-0.17,-0.51%)為例。嶺南股份2017年財報顯示：
再看綠地控股(7.270,0.05,0.69%)。綠地控股2017年半年報顯示：
還有云投生態(10.030,0.03,0.30%)。云投生態2017年半年報顯示：
可以明顯看出，上述各家公司均以不同比例對公司與政府結算款項進行了壞賬計提，其中云投生態甚至已確認了48267.98元的壞賬損失。
隨便翻一翻有PPP業務的上市公司財報，我們可以發現，對“政府結算款”進行了壞賬計提的不在少數。甚至已經出現了確認壞賬損失的案例。
現實教育我們：對地方政府的應收款并不是百分之百沒有風險的。華夏幸福多年來對各政府園區結算款0壞賬計提，又是否完全合理?是否符合會計上的謹慎性原則?
現金流堪憂財務費用飆升，負債率優化含金量不足
營收和利潤增加的同時，華夏幸福的經營性現金流狀況并沒有明顯的好轉。
財報顯示， 2017年度公司經營活動產生的凈現金流量為負162.28億元，自2013至2017年，5年內公司經營活動累計現金凈流出94.43億元。
與此同時，公司的財務費用也大幅增長，從2013年的1.15億增至2017年的9.8億，增幅達到752.17%。盡管營收和凈利潤持續增長，但利潤的現金含量并不高。
最近幾年，華夏幸福的總負債率略有下降，從2012年的88.52%下降至2017年的81.1%，但仍然維持在一個較高的水平上。
最近幾年，公司的負債和有息負債總額都在增加，負債率微降很大程度上源于資產總量膨脹。
在華夏幸福資產中，占比最高的是存貨。對于房地產類公司，存貨高，尤其是土地多，未必是壞事，但周轉率低，卻未必是好事。
